珀莱雅(603605)深度复盘与展望报告：有形之策略 无形之壁垒 环球精选

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本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。公司持续增长的原因在于其有形之策略（深耕大单品、“快准狠”占红利、情感营销升华品牌价值）与无形之壁垒（难以被模仿的管理机制、快速升级的研发布局）；总体受益于当前行业分化加剧、国货崛起大趋势，随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。

看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成为另一增长引擎；给予公司2023 年55xPE，维持目标价193 元，维持“买入”评级。

本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒；同时展望公司未来三重看点。

有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值。①产品策略——深耕大单品，以点带面拓品类： 2020 年发力抗老精华，聚焦性价比优势，先后打造红宝石、双抗、源力等大单品产品，并通过拓展类别、构建套装，完成从单品向系列矩阵的产品布局；2022 年双十一期间，珀莱雅天猫销售额中“晚A 早C”单品占比超过20%、前五大单品占比近75%，核心大单品对销售的拉动作用显著，大单品战略成效显著。②渠道策略——全渠道布局，“快准狠”抢占流量红利：淘系平台老客复购和单品触达表现优异，抖音通过多店铺矩阵布局、累计近750 万粉丝数，居主要美妆品牌之首；多渠道全面布局，公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量；线下渠道整体收缩，强调网点升级，调整商场柜位，重点提升珀莱雅品牌力。③营销策略——基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值：自2021 年起加码情感营销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。

无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。①我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。

机制本身存在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：要求其核心管理团队对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；要求赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；要求时间沉淀，机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。②研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿。内部：顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。2022 年聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。并陆续完成多个实验中心布局，完善研发硬件基础。外部：公司以战略合作+股权投资布局上游原料企业，与巴斯夫、亚什兰、CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽合作，并投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，以合成生物助力原料研发。

总体受益于当前行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年。①2022年限额以上化妆品零售额同比-4.5%，美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声，公司运营能力之重要性提升。②行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起，公司研发实力快速升级，且已布局多个合成生物平台。③理性消费背景下，中端性价比产品销售提升，珀莱雅核心大单品性价比突出。④疫情期间新品上市较少，2023 年或迎新品大战；公司推新能力较强，2022 年已上市双白瓶、滋养精华油等多款新品，积极探索其他品类及功效方向。

核心看点：①大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；②随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；③研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。

风险因素：护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；新品试错等或影响业绩；监管政策超预期变化。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022/2023/2024 年净利润预测为7.59/9.88/12.58 亿元，对应EPS 预测为2.68/3.48/4.44 元。参考公司历史估值水平（2020 年后估值水平基本稳定在50xPE 以上）以及化妆品行业主要公司2023 年平均38x PE 估值，同时考虑到公司高增长确定性高、行业格局优化龙头增长确定性提升，给予公司2023 年55xPE，维持目标价193 元，维持“买入”评级。

关键词 快速升级 展望公司 估值水平