债券点评：金融信贷是关键 环球聚看点

预测逻辑与假设

(资料图)

1月是生产、外贸淡季，加上今年春节较早、假期集中，生产的明显修复将留待2月。场景消费快速恢复、油价反弹，或对非食品项CPI形成一定压力，但在猪价的压制下物价压力仍然不大。1月各银行都在争取信贷开门红，但去年12月的强信贷可能已经透支了今年1月的部分需求，今年信贷开门红的成色尚待检验。

企业产需淡季，修复有限

生产：假期集中，生产淡季。1月PMI产需比已达到近3年最低。在春节长假的扰动下，人员到岗率尚有修复空间，生产开工不足。18年-22年1月，工业增加值定基指数环比在-9.7%~-22.7%之间。尽管生产项PMI修复快，但绝对水平仍然不高，生产的明显改善可能要等待2月之后，预计未经季调的工增环比仅维持季节性强度，在-15.5%左右，同比增速约-4.8%。

进出口：淡季叠加高频数据弱势，外贸同比增速进一步下行。1月是进出口淡季，进出口PMI仍在10%的极低分位数水平，预计对外贸易同比增速仍将进一步下行。出口方面，韩国前20日出口金额、越南1月出口金额分别同比录得-2.7%、-13.5%，同比降幅较22年12月有所收敛，预计1月出口同比进一步下滑5.8个百分点至-15.7%。

进口方面，进口PMI仍在46.7%的弱势区间，但铁矿石期货价格在22年12月、今年1月分别环比上涨14.3%、4.8%，铁矿石占总进口的4%上下，价格上对出口金额起到一定支撑作用。预计1月进口同比下滑1.6个百分点至-9.1%。

线下消费快速恢复，油价上涨，预计CPI环比温和上行

CPI方面，1月22省市猪肉均价环比下降21.9%至23.6元/公斤，单月跌幅为21年6月以来最深；菜价季节性上行，环比涨幅为6.5%。1月是非食品项CPI的季节性高点，加之WTI原油上行1.7%带动国内汽油价格上涨，叠加疫后线下消费较快恢复，预计非食品项CPI或将达到9月以来的高点。预计CPI环比小幅上涨0.1%，同比约1.5%。

PPI方面，商务部发布的生产资料价格指数在1月小幅下行，预计生产资料环比约-0.1%；生活资料PPI维持季节性，我们预计PPI环比约0.1%，同比约-0.6%。

信贷开门红成色待检验

信贷季节性偏强，但去年12月或已透支部分需求。1月票据利率陡峭上行45BP，基本符合季节性表现。不过，今年1月假期集中，且22年以来季末月信贷冲量特征明显，往往带来次月信贷回落，预计1月信贷或难超越季节性。我们预计1月信贷不会超过去年同期，即1月社融及实体融资同比仍将进一步下行。

其他方面，Wind政府债、企业债净融资分别为6434亿元、527亿元，预计新增社融约4.38万亿。

综上，预计1月新增社融约4.38万亿，社融存量同比约8.9%，M2存量同比约11.4%。

风险提示：1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收缩持续性超预期。

关键词 生产资料 货币政策 个百分点