当前焦点!保险行业：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振

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本轮保险行情 总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块迎来估值修复；2）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上行：2022 年11 月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点2.64%水平逐渐上行至高点2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增强，近3 个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险板块表现3）板块估值处于历史低位，同时3Q22 以来负债端亮点逐渐显现：2022 年前三季度板块估值整体承压下行，PEV 估值处于历史低位；主要上市险企3Q22 新业务价值降幅有所收窄，其中太保3Q22 率先实现单季NBV 同比转正；4）外资持续流入，加仓保险板块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。

复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通过复盘2015 年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1）201704-201711： 资负共振带动板块估值上行；2）201901-201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情。整体看，2020 年以前主要是负债端与投资端的“资负共振”，2020 年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。

展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善。保险板块自2022 年Q4起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从2022 年10 月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们认为板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”，主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动PEV 估值分别为0.54X，0.51X，0.37X 和0.27X（A 股，以2023 年1 月30 日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿。

风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动

关键词 资产质量 大幅波动 中国太保