燕京啤酒(000729)：乌苏成长给U8的启示

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核心观点：大单品、高成长是消费品投资最好的逻辑之一，在大单品稀缺的当下，燕京U8 强势而上，未来有可能做到百万吨级别。我们认为燕京U8 有望复制乌苏的成功，对比乌苏，燕京U8 同样具备成功的差异化定位和丰厚的渠道利润，同时其价位更适合承接临近价格带的升级从而放量，且公司层面具备更好的渠道基础。中高端大单品放量是啤酒行业中的强逻辑，有望打开燕京啤酒的市值空间。

燕京U8 有望复制乌苏成功，大单品α属性突显。燕京U8 作为公司高端化的核心产品，2020 年销售10 万千升，2021 年达到26 万千升，在2022 年的大环境下仍逆势实现了50%以上的强劲增长，达到40 万千升目标，大单品α属性突显。

对比乌苏的成功，我们认为燕京U8 具备2 个核心的共同点：（1）差异化定位成功，“小度酒、大滋味”定位年轻消费群体，并通过精准的营销投放，形成品牌黏性。（2）渠道利润丰厚，受到经销商和终端的青睐，形成强渠道推力。

对比乌苏，我们认为燕京U8 在放量上具备2 个优势：（1）U8 定位8-10 元次高档价格带，该价格带体量较小，未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级，具备巨大的放量空间。而疆外红乌苏定价偏高，还不具备成为行业主流消费的基础。（2）燕京U8 的放量具备更强的渠道基础，在公司现有的覆盖区域均可放量（广西除外），且基本承接原有产品价格带，拥有良好的升级惯性，可充分借助原有渠道优势。乌苏放量时期嘉士伯新开拓华东、华南等新兴市场的餐饮渠道，不具备明显的渠道优势。

理性看待表观高市盈率，大单品逻辑打开市值空间。燕京啤酒的市盈率远高于同行，主要系公司净利率存在显著提升空间。随着U8 大单品放量带动均价提升，以及产能优化带来的降本增效，燕京啤酒净利率提升从而消化高市盈率。乌苏大单品放量支撑了重庆啤酒的高市盈率，我们从分部估值的维度，看燕京啤酒2025 年目标市值615 亿，对应当前仍具备85%的空间。

盈利预测：随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。2022 年燕京U8 大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计公司2022-2024 年收入分别为128.

67、145.40、158.86 亿元，归母净利润分别为3.56、5.62、7.78 亿元，EPS 分别为0.13、0.20、0.28 元，对应PE 为94 倍、59 倍、43 倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险

关键词 燕京啤酒 高市盈率 显著提升