建材行业：重识建材 节奏与复盘

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复盘业绩与估值，消费建材仍有空间

我们通过拆解需求和复盘：1）住宅完整的建设过程中，消费建材各细分材料的使用节奏和需求分布，发现其需求集中在施工中后期和竣工阶段；2）目前装修建材指数估值分位位于2010 年以来的44%，仍具备较大修复空间；3）通过对各细分板块典型个股历史业绩与估值，与地产实物量指标进行拟合，得到地产复苏过程中的配置顺序规律，我们认为地产销售是核心指标，且不同阶段实物量恢复过程中消费建材估值和业绩弹性不同。我们看好政策发力下，销售和竣工优先复苏，对应低估值、与销售拟合相关性强的管材/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板，推荐蒙娜丽莎、科顺股份、旗滨集团。

消费建材需求集中于实物量中后期，目前板块估值分位不高、弹性仍可期业绩方面，我们通过对住宅施工流程中消费建材应用的节奏和用量进行分析，确定各品类公司业绩大概兑现的时点和强度，除防水材料、水泥中的外加剂以外，大部分消费建材的需求集中于施工的中后期或竣工阶段，则对应到相关公司业绩体现的实物量阶段和业绩强度的相关性。估值方面，一般而言，在地产逐步复苏、经济活动逐步恢复的过程中，消费建材估值会先于业绩提前反映，从历史地产周期看，消费建材的大涨时期由估值提升主导，且一般是地产景气向上的阶段，2023 年2 月10 日装修建材指数的PE(TTM)分位数仅位于2010 年以来的44%分位，估值水位并不高，仍有上行空间。

复盘：销售影响预期，实物量与业绩同步

复盘历史，消费建材业绩中核心关键为收入同比增速，同时应关注地产销售的恢复节奏。消费建材细分板块较多，景气周期与地产周期基本趋同，但不同板块的需求在地产周期不同位置、需求量的分布亦有不同，因此复苏节奏有所不同且较为复杂。复盘各细分龙头业绩、估值方面在历史地产周期中的表现，我们发现，开工端的防水、减水剂，收入同比增速与地产新开工同比相关，而估值和股价表现与自身的业务发展相关；收入理应与竣工相关的品种，如五金、涂料、管材、瓷砖、玻璃等，实际上估值和股价表现多与销售和房贷利率相关性更强，超额收益体现在业绩反转预期上。

投资结论：看好销售和竣工复苏下的龙头

从大的复苏环境中，我们更看好销售和竣工的复苏强度，对应低估值、与销售拟合相关性强的管材/瓷砖/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板。在实物量复苏过程中，推荐消费建材的配置顺序为：1）估值方面：五金/涂料/瓷砖（利率敏感）>玻璃（领先销售）>管材（销售）>防水与减水剂（新开工）>石膏板（竣工）；2）业绩方面：玻璃（领先销售）>管材/瓷砖/涂料（销售）>防水与减水剂（新开工）>五金/石膏板（竣工）。另外，目前细分板块个股的估值水平对应到每轮地产周期中所处的位置看，我们建议优选兼具弹性和安全边际的B、C、非房等多元渠道/品牌/布局等先发优势的细分龙头。

风险提示：地产支持政策力度不及预期；上游原材料及能源价格居高不下；历史统计规律的局限性。

关键词 统计规律 经济活动 蒙娜丽莎