债劵专题报告：隐债置换能否打破城投分化的格局？

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近期市场对是 否会开启新一轮特殊再融资债置换隐债的关注度提升。

隐债置换属于债务重组的范畴，从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一，其主要有两种方式：其一是通过银行贷款置换存量隐债；其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债。

从银行贷款置换隐性债务来看，在“平等协商，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且按照项目一一对应到期债务实施”的原则要求下，银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广，而银行也是对经济发达地区贷款置换隐债的积极性更强。如2019 年来镇江等区域通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的隐债置换为长久期低成本的银行贷款，镇江也实现了融资能力的恢复。

而置换存量债务的特殊再融资债从2020 年12 月底开始发行，主要是为了化解高风险建制县区隐债以及用于支持全域无隐债试点区域化解隐债，合计发行规模超1.15 万亿元，但2022 年6 月份之后再无发行，剩余发行空间为1.26 万亿元。

尽管从减轻区域财政压力的角度看，纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好，但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限，更多还是一个锦上添花的因素，如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高，那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的。而在2018 年以后，城投平台的经营性债务规模仍在快速上升，对于这些经营性债务是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题。

而从目前来看，出于对道德风险的防范，相关政策仍然是相对谨慎的，后续我们也将持续关注。而隐债的置换似乎还难以改变城投分化加剧的格局，当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎。

上周，利率表现相对平稳，而3Y 期和5Y 期信用债收益率大幅下行。其中1Y、3Y 和5Y 期国开债利率分别上行2BP、0BP 和0BP。3Y 期各品种收益率下行6-10BP，5Y 期各品种收益率下行9BP，3Y 期和5Y 期信用债收益率下行幅度整体明显大于1Y 期品种。从信用利差来看，3Y 期和5Y 期各品种信用利差下行6-10BP，1Y 期AA 级品种信用利差下行8BP，中长久期以及短久期弱资质信用债信用利差下行幅度明显更大。3Y 期AAA-级、AA+级以及AA 级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP、16BP以及15BP；3Y 期AAA-级、AA+级以及AA 级商业银行永续债信用利差分别下行21BP、20BP 以及6BP，3Y 期商业银行二永债信用利差下行幅度明显大于1Y 期和5Y 期品种。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。

关键词 银行贷款 商业银行 通过银行