珀莱雅(603605)：大浪淘沙始见金

投资要点

【资料图】

行业：复盘2022-2023Q1 行业趋势，我们初步得到三个结论：

1）化妆品增速特别是电商增速略放缓，竞争加剧是行业从业者最直观的感受。

2021 年及之前化妆品社零增速明显超过社零整体；2022 年化妆品持续跑输社零增速，22 年限额以上社零总额/化妆品同比+1.4%/-4.5% 。行业红利走弱+营销成本高企，精细化运营是保持势头的基础。

2）行业短板效应显现已迎来格局优化，实力和运气不可或缺，新品牌孵化难度空前。国货全能型龙头崛起+国际大牌中规中矩+中小品牌淘汰率高，要求愈发严苛，营销/产品力/架构/供应链缺一不可。从结果看，前期主要依赖行业景气度上行加持品牌或走下坡路，行业增速放缓+缺少显著流量洼地+综合实力要求高背景下，新品牌孵化难度较前几年倍增，化妆品格局有望趋于优化稳定。

3）推新品+子品牌是成长决定性因素，前瞻方向判断准确性愈发重要，其背后底层基础是“扁平化 高效化 数据化 网格化 组织架构”。1）推新品在精不在多，精准结合消费趋势+品牌势能是核心，行业已基本告别以新品数量取胜阶段，更适合聚焦性单品策略；2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌孵化时不我待。

公司：总结珀莱雅发展脚步，我们从四个角度剖析公司成长性来源：

产品：单品战略以点带面，系列矩阵逐步构建。2019 年爆品策略（泡泡面膜）2020-2021 年大单品策略（红宝石精华、双抗精华）2022 年大单品拓展至明星系列（围绕“早C 晚A”大单品，拓展同系列面霜、眼霜和面膜等）。生命周期拉长且客单价由百元突破至200 元+，带动盈利能力上行明显。23 年1 月天猫官旗红宝石面霜2.0 销售放量明显，2023 年面霜系列是继精华后的重要补充。

客群：功效赛道协同布局，高端进程稳步推进。立足抗衰通过推新品向修护（源力修护）及美白（双白瓶）拓展，基于客群协同+强功效优势迁移，我们看好拓客群前景。此外于抗衰赛道内部公司亦进行精细切分，新推高端精华油，定价对标大牌，客群由从“抗初老”（20-30 岁）向“熟龄肌”（25-35 岁）拓展。

渠道：精准把握变革红利，渠道转型成果斐然。笼统来看，把握住化妆品电商渗透率提升的红利，电商占比提升至90%；细分来看，2017 年把握两微一抖小红书的社媒红利，优势在于杭州电商环境好+较早搭建成熟电商团队；2020-2021年把握超头直播红利，重视但合理控制占比；2021-2022 年切入抖音早期流量洼地，自播达播齐头并进，四大自播账号差异化定位，月GMV 稳定美妆榜前五。

品牌：多元布局持续打造，美妆集团加速跑出。美妆客群细分，价格带功效等诉求不一，单品牌天花板有限。头部品牌欧莱雅等中国市占率仅5%+，外资普遍采用多品牌战略。公司已形成中端护肤（珀莱雅200-400 元）+大众护肤（悦芙媞50-100 元）+彩妆（彩棠150-200 元）+洗护（OR 150-200 元）的多元矩阵。

借助主品牌势能及差异化定位，彩棠22 年有望翻倍至5 亿营收并扭亏为盈，悦芙媞、OR 亦已盈利，第二增长曲线已然勾勒。

1 月跟踪：春节错月快递停运影响下，天猫+抖音整体正增长，淡季彰显韧性。

我们认为，除大促业绩表现亮眼外，日常甚至是淡季经营珀莱雅也已呈现相当韧性，凸显市场地位稳固，消费者粘性较强，其在多个维度的布局经营值得借鉴。

盈利预测与估值

预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9/10.0/12.6 亿元， 同比增长38%/26%/26%，当前市值对应PE68/54/43 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济及疫情影响下，化妆品行业增速承压；下游品牌竞争激烈，公司竞争压力加大；新产品、新品牌表现不及预期。

关键词 扭亏为盈 缺一不可 品牌战略