中信建投轻工纺服及教育行业动态报告：优质帐篷制造商扬州金泉上市 户外板块再添新股

核心观点

(资料图)

2 月16 日，扬州金泉（603307.SH）上市，A 股户外板块再添优质制造商。公司主营帐篷及睡袋等户外装备的海外代工生产，来自海外客户收入占比达98%。公司客户优质、头部客户均为全球知名户外品牌，包括Coleman、The North Face、北极狐等，22H1 前五大客户收入占比达78%。对比同业公司，扬州金泉在营收规模、成长性、盈利能力等方面与已上市公司（牧高迪、浙江自然、浙江正特等）均处于同一梯队。

主要结论

优质户外装备制造商，主营帐篷及睡袋的海外代工，客户以全球知名户外品牌为主。扬州金泉成立于1998 年，主营帐篷及睡袋等户外装备的海外代工生产，公司海外收入占比达98%，业务均为代工生产，其中43%为ODM、57%为OEM。公司产品包括帐篷、睡袋、服装、背包及其他，收入占比分别为53%、29%、12%、3%、2%，帐篷及睡袋合计占比达82%，是公司的核心收入来源。公司的主要客户以全球知名的户外品牌为主，包括Coleman、The North Face、Bergans 等。

分产品来看：帐篷及睡袋是公司近年主要的增长驱动，营收占比持续提升。2018-21 年，帐篷、睡袋、背包、服装及其他产品收入CAGR分别为29%、20%、-5%、3%、5%，帐篷及睡袋保持快速增长，其他产品收入规模相对稳定。帐篷业务收入持续高增带动下，产品收入占比从2018 年的29%升至22H1 的53%，服装业务收入占比从2018 年的29%降至22H1 的12%。

近年来帐篷量价齐升，睡袋以价升为主，均价提升带动下帐篷产品毛利率持续提升。2018-21 年，公司帐篷产品销量CAGR 为17%，帐篷均价CAGR 为10%。2018-21 年睡袋、背包、服装销量的CAGR分别为2%、-4%、2%，销量增长较少；均价的CAGR 为18%、-2%、1%。在均价提升带动下，帐篷产品毛利率从18 年的18%持续提升至21 年的24%，增幅达6PCT，带动公司整体毛利率提升。

分客户来看，扬州金泉客户优质、头部客户均为全球知名户外品牌，客户结构集中，22H1 前五大客户收入占比达78%。公司前五大客户分别美国Newell Brands（旗下Coleman 品牌）、美国VF Corporation（旗下TheNORTH FACE 品牌）、美国REI、意大利Oberalp（旗下Salewa 品牌）以及瑞典Fenix（旗下北极狐品牌），22H1 年占公司收入比重分别为36.5%、12.7%、18.8%、5.5%、3.7%、4.8%，前五大客户营收合计占比为78%。

公司第一大客户Coleman 品牌订单长期稳健增长，The NORTH FACE 及REI 增速较快、占比持续提升。

公司第一大客户为Newell Brands 旗下的Coleman 品牌，是美国户外装备市场市占率最高的品牌之一， 2018-21年占扬州金泉营收比重为28-32%，收入CAGR 为17%与扬州金泉营收总复合增速相当，22H1 在美国户外市场火热带动下，订单大幅增长，营收占比升至36.5%。公司第二大客户为VF Corporation 旗下的全球知名户外品牌The NORTH FACE，2018-21 年收入CAGR 为36%，占扬州金泉营收比重从18 年的10.3%升至21 年的16.3%。

公司其他大客户中，REI 收入占比不断提升，从2019 年的4.0%升至21 年的11.6%；瑞典Fenix 旗下北极狐品牌在背包订单逐渐减少下，收入占比从2018 年的12.6%逐步降至2021 年的7.2%，收入CAGR 为-3%。

2022 年业绩预估：根据公司公告，公司预计2022 年营业收入为 10.5 亿元至11.6 亿元，同比增长35.5%至49.6%；归母净利润为2.35 亿元至2.75 亿元，同比增长132.5%至172.0%；扣非净利润为2.31 亿元至2.71 亿元，同比增长140.0%至181.6%。若按区间中值计算，对应22 年净利率为23.1%，扣非净利率为22.7%。对应22Q4，预计营业收入为 1.89 亿元至2.99 亿元，同比-13.3%至+37.1%（区间中值为11.9%）；归母净利润为2490 万元至6490 万元，同比-14.6%至+122.5%（区间中值为54.0%）；扣非净利润为2280 万元至6280 万元，同比-8.4%至+152.3%（区间中值为72.0%），预计22Q4 营收及业绩增速环比均有所回落（22Q3 营收增速为52.6%，业绩增速为202.4%）。

对比其他户外产品代工公司：扬州金泉在营收规模、成长性、盈利能力等方面与已上市公司（牧高迪、浙江自然、浙江正特等）均处于同一梯队，A 股户外板块再添优质制造商。国内主要户外代工上市公司还包括牧高迪、浙江自然及浙江正特，外销代工业务主要产品分别为帐篷、充气床垫及户外箱包、遮阳制品及户外家具。

扬州金泉营收与牧高迪（外销业务）、浙江自然规模相近，均小于浙江正特。扬州金泉2021 年产品毛利率及净利率小幅高于牧高迪（外销业务）及浙江正特，低于浙江自然。近年来海外户外市场景气度高，扬州金泉、牧高迪（外销业务）、浙江自然、浙江正特2018-21 年营收CAGR 分别达到16.5%、16.4%、18.3%、20.8%，均保持快速增长。

本周数据更新

1 月品牌服饰电商（全网）流水：根据魔镜全网电商数据统计（包含淘宝、京东、拼多多等平台收入总和，剔除退货收入），2023 年1 月，主要运动品牌单月全网电商销售额同比变动分别为：李宁（-38.1%）、安踏（-41.3%）、FILA（-13.2%）、特步（-37.8%）、361 度（-23.5%%）、迪桑特（+24.2%）、始祖鸟（+28.9%）；国际品牌中，耐克（-21.7%）、阿迪达斯（-23.6%）、安德玛（-31.6%）、露露乐蒙（-31.6%）；专业和休闲服饰品牌中，波司登（-1.0%）、太平鸟（-44.4%）；户外露营品牌中，牧高笛（+ 16.9%）。

家居链跟踪：根据海关总署数据，2022 年12 月我国家居及零件出口总额为60.93 亿美元，同比减少14.8%，增速上升1.1 个PCT。根据海关总署数据，2022 年12 月功能沙发等金属框架沙发出口金额为7.79 亿美元，同比减少13.4%、弹簧床垫出口金额0.78 亿元，同比减少6.3%。

培育钻石：2023 年1 月：印度培育钻石毛坯进口额1.32 亿美元，同比-13.7%、环比+18.7%，进口总额占钻石品类比重13.9%；培育钻石裸钻出口金额1.03 亿美元/-15.5%，出口总额占钻石品类比重6.7%。

造纸价格：根据卓创资讯数据，截至2 月17 日，阔叶浆、针叶浆、双铜纸、双胶纸、生活用纸、白卡纸市场价格分别为5960、7161、5780、6725、7900、5190 元/吨，环比上周变动-1.3%、-0.6%、+3.4%、+0.6%、0.0%、-0.2%；废纸、箱板纸、瓦楞纸、白板纸市场价格分别为1720、4330、3209、4106 元/吨，环比上周变动+0.6%、-0.9%、-0.4%、0.0%。

棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至2 月17 日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为15596、14170、16071 元/吨，环比上周变动-2.0%、-2.1%、-4.0%；国际棉花价格为98 美分/磅，环比上周变动-2.6%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为23500、21145 元/吨，环比上周变动-0.9%、-1.7%。

五、风险提示

1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。

2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

3）消费需求不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

关键词 户外装备 上市公司 持续提升