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内需复苏系列报告(三)：消费复苏的两个阶段

2023-02-22 18:11:31 来源：招商证券股份有限公司

(相关资料图)

三年疫情对不同群体的冲击力是不均衡的。疫情对低收入群体的收入冲击明显大于高收入群体，然而刚性支出又使得不同群体的支出状态差别不大，因而低收入群体的消费率不降反升、储蓄率不升反降。据此推测，无论是6500 亿超额储蓄还是7.4 万亿超额存款，大部分是由少数高收入群体持有。

尽管中低收入群体在疫情期间受到了更大冲击，高频数据显示疫情过后的微观流量恢复相当好，反映了宏观经济在微观层面的活跃度明显提升，提供了两点积极信息：1）预期和现实的差距有望收敛；2）数量庞大、平均薪资处于中低水平的消费服务业从业群体收入有望较快改善。中低收入群体的收入改善，对于今年消费复苏的意义是根本性的。

将消费倾向定义成“每单位可支配收入对应的消费性支出”，疫情期间居民消费倾向下降分为两种情况：一是主动下降，原因是预期减弱导致预防性储蓄意升，主要影响可选商品消费；二是被动下降，原因是消费情景受限，主要影响接触型服务消费。在疫情平稳的情况下，预计今年的消费复苏大体上会分为两个阶段。

第一阶段持续到1 季度末，由被动下降的消费倾向重新提升和高收入群体主导，恢复斜率较高、水平较低，结构上服务消费和高端可选商品消费占优，一般可选商品消费被挤出，但是境内高端可选商品复苏的持续性不确定；

第二阶段从2 季度开始，由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重新提升主导，恢复斜率有所放缓，但持续时间更长、水平更高，结构上普通可选和改善型必选商品消费占优，同时服务对商品消费的挤出效应减弱。

风险提示：疫情压力超预期；政策力度低于预期；

关键词低于预期第一阶段消费性支出

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