“中国式QE”系列报告第四篇：社融与M2增速差回升下的资产特征|天天新要闻

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M2 与社融：二者增速差并不代表资金空转与否，反映的是货币向信用的传导。社融增速与M2 增速差经常理解为“资金在金融体系空转的程度”。

但，二者统计范围差异明显。社融代表实体经济的融资需求，主要部分包含在金融体系（银行+非银）的资产端；M2 则可简化理解为银行体系的一部分负债。我们认为M2 与社融的关系可以简单概况为：当M2 与社融新增量越接近时，银行体系在实体经济新增融资中占比越高；二者增速差体现的主要是货币向信用传导的顺畅程度。央行主导结构性再贷款政策的意图就是实现宽信用，目前“中国式QE”已经推动企业中长期信贷回升。

以宽信用为目标，“中国式QE”将是重要的货币政策抓手：企业中长期信贷有望持续高增，消费贷亦有可能回暖。我们判断各类再贷款工具与准财政工具将继续扩张。当前，可以观察到结构性货币政策工具的创设逻辑增加了支持传统经济部门（比如地产）及支持商业银行利差两条主线创设逻辑，覆盖范围更为广泛。近期，政策高层在不断强调消费的重要性，后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。结构性工具对于企业中长期贷款的拉动明显，以去年Q4 为例，随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地，当季结构性工具新增余额约7400 亿元，拉动企业中长期贷款当季新增2.4 万亿元（20Q4 与21Q4 之和）。该趋势在1 月得以延续，推测当月3.5 万亿新增企业中长期贷款的背后有结构性工具引导的因素。我们此前预计23 年再贷款余额将上升1.5-2 万亿，由此，企业中长期贷款有望持续高增。

在“中国式QE”影响下，社融与M2 增速差有望回升，此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产。发达国家的QE 往往伴随着央行资产负债表的快速扩张与金融体系的流动性泛滥。“中国式QE”的影响路径有所不同：1、结构性工具部分，相当于央行通过银行的通道（给银行保留一定息差）给实体经济发放信贷，呈现“货币中性，直接宽信用目标的效果”2、货币政策协同部分，即：通过准财政工具的使用，如政策性金融工具，引导宽信用进程。总的来看，两种途径均指向直接拉动信贷增量与社融增量。当前，社融与M2 增速差处于历史极低水平。

近期，可以观察到影响M2 高增长的因素已经开始发生变化，比如资金利率从2 月开始快速回归中性。另外，我们认为银行净息差下降最快的阶段也已经过去。这些变化均指向M2 增速下行。叠加“中国式QE”2023 年对信贷增长的直接拉动作用，我们判断社融与M2 增速差将会收敛。

社融与M2 增速差的变化经验上与资产价格高度相关，背后主要的逻辑是若社融与M2 增速差向上移动时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016 年1 月至2017 年7 月及2020 年5 月至2021 年5 月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，资产价格的表现有相似之处：债券收益率回升、信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更高。

风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

关键词 实体经济 货币政策 有望持续