快消息！固收动态点评：贸易顺差都去哪了？

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报告核心观点

过去三年，我国货物贸易顺差显著走阔，但外汇储备规模反而有所下降，市场热议贸易顺差都去哪了？从国际收支的角度，我国的货物贸易顺差很大一部分被服务贸易逆差和非储备金融账户逆差冲抵了；从外汇流动的角度，“权责发生制的贸易顺差→收付实现制的涉外收付款→银行代客结汇→央行结汇”的每一步都可能存在漏损，贸易顺差不一定形成实际收付款、企业不一定结汇、银行也不一定和央行结汇，从而“藏汇于民”。从估值效应的角度，外汇储备采用市值衡量，即使形成储备资产，过去一段时间也因为利率、汇率的变化导致外汇储备的市值变化，但这并不意味着“消失”。

从国际收支来看，货物贸易顺差被其他科目冲抵了经常账户方面，我国依靠贸易货物形成大额顺差，又通过对外购买服务、对外支付要素收益（如工资、投资收益等）而支付出去，经常项目顺差规模显著低于货物贸易顺差。资本和金融账户方面，经常项目顺差又进一步被非储备性的金融账户逆差所冲抵。2020-2021 年，其他投资大幅逆差（对应贸易信贷、外汇存款等“藏汇于民”手段）；2022 年，国内经济不确定性上升，直接投资差额由顺差转为逆差（对应外商直接投资FDI 减少），证券投资大额逆差（对应国内股债市场的资金外流），都对货物贸易顺差形成进一步的冲抵。

从资金流动来看，货物贸易顺差沉淀到哪里？

第一，因为权责发生制和收付实现制的差异，可能导致顺差不顺收，这部分多数被计入金融账户中的其他投资项或者净误差和遗漏项。第二，2012 年，国家外汇管理局刊文表明我国实行多年的强制结售汇制度已经退出历史舞台，企业和个人可自主保留外汇收入。若企业没有向银行结汇、或者银行没有向央行结汇，则不会形成外汇占款和对应的外汇储备，这部分外汇以其存在的形成多数被计入“非储备性质的金融账户”。外汇收入以多种形式沉淀下来，并未转换为央行的储备资产。

从估值效应来看，海外市场波动也会影响外储规模市值法计价下，外储还会受到海外市场波动的影响，使得结汇也不一定体现为外储规模上升，疫情以来海外债市与汇率大幅波动，强化了这一效应。根据前述假设和2020-2022 年主要国家10 年期国债收益率及兑美元汇率波动，我们估算近三年因市价重估引发的外储规模波动或在4~5 千亿美元数量级，可以抵消数千亿美元级别的结汇影响。当然，结汇形成外储的时点、外储实际投资组合与假设间的差异都可能影响这一效应的大小，因此这个粗略估算不一定非常准确，但数量级仍有一定置信度。

贸易顺差去向测算

2020-2022 年三季度我国通过货物贸易顺差共积累了1.6 万亿美元外汇+通过直接投资净流入积累了0.35 万亿美元外汇，合计的1.95 万亿美元外汇流向了以下几个地方：（1）净支付服务贸易逆差0.32 万亿美元；（2）净支付海外工资、投资收益等要素回报0.4 万亿美元；（3）证券投资和金融衍生工具净流出0.13 万亿美元；（4）以贸易信贷和外汇存款等其他投资形式“藏汇于民”0.47 万亿美元；（5）净误差和遗漏项净流出0.37 万亿美元。剩余的0.27 万亿美元形成央行储备资产，但由于海外债市与汇率波动，估值效应大致产生了4-5 千亿美元亏损，外汇储备市值反而有所降低。

风险提示：国际收支平衡表口径变化、结售汇制度变动。

关键词 万亿美元 外汇储备 贸易顺差