全球微资讯！从2022年第四季度货政报告看政策倾向：资金利率还会宽松吗？

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资金利率还会宽松吗？ 接下来一个阶段，狭义流动性和广义流动性“回归”至“合意”水平：M2 增长减速或导致2022 年资金利率大幅偏离政策利率的充裕资金来源格局被改变，目前商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来，准备金需求扩张或增强货币政策以准备金为抓手的流动性供给主导权，即便未来短期资金利率在政策利率附近企稳，但是资金供需回归准备金为重心的调控体系也意味着资金供需只是保持相对松紧，关键期限资金利率或在政策利率中枢上下10 个BP 内窄幅波动。

警惕资金利率抬升对商业银行贷款投放“宽信用”的反噬效应：如果趋于上行的资金利率推升商业银行主动负债成本，或影响商业银行资产端投放贷款的意愿和能力。商业银行面临一方面资产端收益面临“推动综合融资成本稳中有降”的下行挑战；另一方面负债端则面临资金成本抬升的压力，净息差收窄或反而影响贷款稳健增长。在目前“降息空间有限” 的情况下，负债端成本抬升的压力或依赖充裕流动性投放，此时“降准”的政策效应或大于“降息”。

2022 年以来M2 高于名义GDP 增速“基本匹配”阈值的增长体现了货币协同财政“逆周期调节”的刺激效应，随着2023 年“泛财政”因素减弱或减速M2 增长，此时如果货币政策需要继续保持M2 增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。

货币政策操作3 种倾向：“货币政策财政化”、“控表”和约束转向。

维持资产负债表总量规模和增速相对平稳是货币政策操作的前提。如果央行将维持资产负债表规模相对稳定作为货币政策稳健性的前提，那么资产负债表扩张超过央行合意规模水平或诱发“降准”，对冲资产负债表扩张压力，因此从2022 年第四季度货币政策执行报告来看，“降息”和“降准”等总量政策短期加码宽松的概率较低，“降准”的窗口还没有关闭。

风险提示：（1）2023 年CPI 同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI 的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023 年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022 年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023 年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023 年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。

关键词 货币政策 资产负债表 商业银行