时讯：恒顺醋业(600305)：复调及线上延续高增 产品结构梳理拖累均价及盈利

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事件描述

恒顺醋业2022 年营业总收入21.39 亿元（+12.98%）；归母净利润1.38 亿元（+16.04%），扣非净利润1.22 亿元（+13.09%）。单22Q4 营业总收入4.57 亿元（-14.35%）；归母净利润-1644.88 万元（-4.55%），扣非净利润-1715.05 万元（-267.8%）。

事件评论

22Q4 收入环比降速，酱类及线上增长亮眼。2022 年食醋12.84 亿元(+6.03%)，单Q4(-18.22%)；料酒3.57 亿元(+11.3%)，单Q4(-30.93%)；酱2.56 亿元(+44.48%)，单Q4(+39.69%)；其他1.34 亿元(-1.97%)，单Q4(-18.42%)。酱类中公司的复调新产品，全年维度延续高速增长；整体22Q4 环比降速预计主要系Q3 加速长尾SKU 出清，致渠道库存边际增加，同时投入较多直接促销，使得公司产品的单位售价有所下降（2022 年食醋品类量增18%，均价-10%）。公司线上销售表现亮眼，公司2022 年度实现线上销售2.81 亿元(+51.99%)，单Q4(+131.34%)，预计主要系公司新品的年轻化趋势带动线上销售显著加速。分地区看，2022 年华东10.59 亿元(+9.74%)，单Q4(-20.05%)；华南3.39亿元(+15.42%)，单Q4(-2.28%)；华中3.38 亿元(+8.52%)，单Q4(+6.46%)；西部1.7 亿元(+8.13%)，单Q4(-34.26%)；华北1.26 亿元(+5.77%)，单Q4(-15.85%)。

产品结构调整致毛利率仍有压力，费用端较前期较高水平略有下降。2022 年公司的归母净利率提升0.17pct 至6.45%，其中毛利率-3.21pct 至34.37%，销售费用率（-1.93pct）、管理费用率（-1.2pct）；单22Q4 归母净利率下滑0.65pct 至-3.6%，其中毛利率-1.4pct 至32%，销售费用率（-2.09pct）、管理费用率（+0.08pct）、研发费用率（+1.72pct）。公司利润端受资产处置及参股联营相关投资影响，盈利能力阶段性承压。毛利率承压主要系公司的产品结构变化（相对低价的山西醋增加）叠加部分长尾SKU 出清增加了直接促销所致，单位材料成本边际略降预计也系公司的供应链效率得到优化产生降本增效；费用端较前期较高水平略有下降，但广宣、促销等科目维持相对高位。主要系公司当前企业处于渠道、营销组织的变革阶段，中长期看超额的费用支出有望边际回落。

体系焕新重构，积极拥抱市场竞争。公司的体制、机制改革持续推进、关键人事的调整频出，着力打造“中国醋王”定位，强化头部品牌的消费者心智定位。公司围绕三大核心品类的产能建设及渠道网络不断完善，积极拥抱市场竞争。预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.19/0.29 元，对应PE 分别为68/45 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；

2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。

关键词 恒顺醋业 销售费用 略有下降