方邦股份(688020)：可剥铜、薄膜电阻验证顺利 突破日商、美商垄断

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事件：公司发布业绩快报，全年收入3.13 亿元，同比增长7%，净利润-6802 万元，扣除非经常性损益的净利润-8209 万元。四季度亏损较三季度有所收窄。

电磁屏蔽膜稳步复苏，手机大客户/ARVR/汽车提供增量：受手机需求下滑影响，公司2022 年电磁屏蔽膜业务收入同比下降22%。伴随手机需求逐步回暖，以及大客户突破，我们认为电磁屏蔽膜业务将重回增长轨道。另一方面，ARVR/汽车中控屏幕、ADAS等将带来增量需求，我们预期公司2023/2024 年ARVR 及汽车电磁屏蔽膜收入约600/2000 万元，占公司电磁屏蔽膜总收入3%/7%。

可剥铜远期空间可观：根据我们的测算，公司远期可剥铜收入有望达到10 亿元量级，主要市场来源于：1）三星及苹果类载板的可剥铜被三井垄断，公司有望获取一定市场份额；2）可剥铜有望向BT 载板渗透，同时可剥铜搭配BT 树脂的新材料或形成ABF 的平行方案，解决上游“卡脖子”问题；3）3um 及以下线宽的IC 载板需要采用可剥铜进行制备。公司披露目前可剥铜已通过载板厂商测试，并通过了部分终端的首轮验证。

薄膜电阻打破海外垄断： 电阻薄膜主要应用于智能手机声学部件，其市场规模约人民币12-13 亿元，目前该市场主要被美国厂商Ohmega Technologies 垄断。根据公司公告，目前其薄膜电阻产品处于客户认证阶段，已通过相关客户的基本物性及工艺测试、稳定性测试，终端认证正在进行。由于薄膜电阻附加值高，竞争格局好，其毛利接近70-80%，未来将为公司带来较大的盈利弹性。

估值与建议：伴随电磁屏蔽膜业务回暖，铜箔业务聚焦于公司更擅长的电子铜箔，我们认为公司有望于二季度扭亏为盈。我们预测公司23/24/2025 年净利润为0.15 亿/1.65 亿/3.76 亿元。公司布局之新材料在A 股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商并采用PEG 法估值。由于可剥铜搭配BT 树脂的新材料有望从2023 年开始渗透，空间较大且国内无竞争者，我们预期公司2024-2028 净利润CAGR 为57%。目前业内公司2022-2024 年净利润CAGR约40%，后续伴随竞争更为激烈，国产化率逐步提升，可比公司2024 年之后数年利润CAGR 将有所下降。基于可比公司平均35x2024PE 测算，我们认为市场对以上公司PEG 估值在0.875x 以上。

以此为基础，考虑到方邦股份2024-28 年净利润CAGR 为57%，对应2024 年PE 为50x。因此我们给予公司50x 2024PE，以9.9% WACC折现对应当前目标价103 元，对应29x 2025PE（从20x 2025PE 上调），维持“优于大市”评级。

风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

关键词 电磁屏蔽 薄膜电阻 扭亏为盈