天士力(600535)：新老产品带领现代中药龙头增长提速|世界信息

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存量恢复+新品放量+扰动收窄，2023 年迎来业绩向上拐点2018 年起公司受到渠道库存、化药集采、新冠疫情、公允价值变动、资产减值等因素业绩大幅波动，鉴于业绩预告22 年扣非净利6.7~7.7 亿元、同比增长10~27%，我们预计前述扰动消除后2023 年业绩有望迎来显著改善，诊疗修复带动中药板块归母净利增长超20%至约12 亿元，芍麻、坤心宁等新品有望贡献增量，化药平稳运行，生物药维持研发亏损约4 亿元。我们预计公司2022-24年归母净利-2.8/9.3/11.0亿元，考虑到公司为现代中药龙头、23 年业绩有望显著改善，给予2023 年PE 估值27 倍（Wind 一致预期可比公司均值18x），目标价16.65 元（前值13.20 元），维持“增持”评级。

中药：存量品种迎来疫后向上修复

中药收入2019~2021 年收入增速为-19%、3%、14%、主因渠道库存清理，1~3Q22 收入增速8%，我们预计2023~25 年收入增速有望在10~15%、利润端增速有望超20%：1）我们预计丹滴2022 年收入同比增长5~10%，渠道库存从6~8 个月降至2 个月，未来收入增速有望超10%，受益于诊疗修复与2021 年底获批的糖网适应症；2）我们预计2022 年养血清脑收入、芪参益气收入同比增长5~10%，受益于诊疗修复有望快速增长；3）我们预计2022 年丹参多酚酸、益气复脉收入稳健增长，受益于竞争格局边际改善与国谈政策维持快速增长。

芍麻止痉与坤心宁2023~24 年逐步贡献增量，丰富在研有望接力成长1）米内网数据显示公司1.1 类新药芍麻止痉（2019 年获批、2020 年纳入医保）1H22 在公立医院端收入同比增长超800%，中国3~16 岁抽动障碍约1000 万人、疗程费用4000~6000 元、产品具备10 亿潜力；2）1.1 类新药坤心宁（2021 年获批、2022 年纳入医保）适用于更年期综合征，目标人群1.6 亿人、疗程费用1500~2400 元、产品具备20 亿潜力；3）公司中成药领域III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期包括苏苏小儿止咳、肠康、连夏消痞、芪参益气（心衰）、养血清脑（AD）等近十个项目，预计2025 年起陆续上市。

化药集采影响逐步减弱，生物药资产减值基本出清1）化药有望触底，我们估算2022 年蒂清收入超2 亿元（集采致收入萎缩）、2023 年收入触底至超亿元，水林佳、他达拉非的快速增长有望弥补蒂清集采影响；2）2021~22 年公司集中对天士力生物旗下在研项目进行梳理并计提资产减值损失，我们预计后续研发项目减值对利润端的影响有望减弱。

风险提示：销售不达预期，研发不达预期。

关键词 同比增长 快速增长 现代中药