中金固收高频数据跟踪：经济回升结构分化 债市利差重新收敛 环球热消息

经济回升结构分化，债市利差重新收敛

从高频数据可以看到，随着疫情影响消退，人员流动量明显增加，服务消费明显修复，这成为支撑消费乃至经济反弹的重要力量，加上今年基建投资可能继续发力，近期房地产市场有所改善，投资者普遍预期今年经济会有所复苏。然而，在看到这些积极迹象的同时，我们也从高频数据中看到经济复苏的分化。一是房地产销售改善更多体现在二手房，新房销售改善仍然有限，并且销售改善更多体现在一二线城市，三四线城市仍然较弱。二是耐用品消费较弱，汽车和家电消费增长相对乏力，这背后反映居民收入信心仍然不强，消费信心仍有待进一步恢复。三是制造业投资偏弱，因为房地产投资需求不足，而外需也在明显下行，制造业企业投资意愿受限。我们看到虽然市场对经济预期较强，但是工业品现货价格却相对低迷，表现为期货价格和现货价格的明显背离。总体来看，当前的经济复苏存在结构的分化，更多是基建和城投平台驱动，后续居民消费和企业投资是否跟上需要进一步观察。随着实体经济恢复，货币政策力度边际减弱，资金利率也渐渐回到政策利率附近。不过，在经济复苏仍不稳固情况下，央行货币政策基调仍然偏松，我们预计后续央行保持流动性的整体稳定，资金利率继续运行在政策利率附近的可能性较大。注意到1-2 月信贷投放相对较高，这主要是城投平台融资为主，贷款利率偏低，零售贷款需求仍然不足。在实体融资需求不足背景下，整体利率水平难以明显抬升，我们认为债市风险相对有限，债券收益率继续低位运行可能性较大。

具体来看：

(资料图)

一、需求

投资方面。地产方面，二手房销售明显改善，不过新房销售仍然偏弱，土地成交仍相对低迷。基建方面，稳增长背景下，基建继续发力，春节后基建活动恢复较快。从建筑业运行来看，2 月中下旬建筑项目复工加快，建筑材料表观消费逐步恢复。综合来看，我们构建的固定投资指数有所回升，我们预计1-2 月固定投资增速或有所回升。

消费方面。在汽车消费受提前透支和补贴预期到期的背景下，1 月汽车相对偏弱，2 月有小幅环比改善，地产销售尚未完全回暖时地产后周期产业链如家电表现也较为一般，整体看耐用品可能在1-2 月对社零贡献程度继续减弱。服务消费修复表现较强，酒店、电影、餐饮均见到明显改善，城市内人员流动已超过2019 年同期，跨城流动也高于过去两年同期，我们1-2 月消费品零售同比增速或有所回升。

外需方面。1-2 月出口集装箱运价指数继续低位运行，2 月韩国出口同比增速录得-7.5%，略好于市场预期。1-2 月欧美PMI 有所回升，花旗经济意外指数也有所回暖，不过海外经济仍处于下行之中，我们预计出口下行压力仍然较大。BDI 指数在内需回暖背景下出现了小幅回升，我们预计进口降幅或有所收窄。

二、产出

从中观行业运行来看，疫情过后中上游行业产出有所恢复，结合耗煤和发电量有所回升，公路货运量有所改善，我们预计前2 月工业产出或有所回升。随着消费和工业恢复，服务业产出明显回升，我们预计一季度GDP 同比增速可能有所回升。

三、通胀

PPI 方面，春节后需求释放不及预期，工业品期货价格有所调整，工业品现货价格保持低迷，我们预计2 月PPI 同比跌幅可能有所扩大。CPI 方面，2 月猪肉价格继续下行，随着菜果价格的下行，食品类通胀进一步放缓；今年春节相对较早，2 月服务价格表现通常偏弱，即便疫情后消费恢复有所贡献，影响也相对有限，我们预计2 月CPI 同比或有所回落。

四、货币

狭义流动性方面，年初以来，随着经济开始出现复苏迹象，央行货币政策力度边际减弱，降低了PSL 等低成本结构性工具的投放量，同时重启逆回购和MLF 等成本相对更高的常规公开市场工具投放流动性，带动市场利率向政策利率收敛。广义流动性方面，2 月零售贷款需求不足，不过基建相关信贷需求仍不错，票据贴现利率上行也是侧面印证，我们预计2 月新增贷款同比有所多增。结合债券融资有所增加，我们预计2 月社会融资较去年同期也有所增加。此外，随着PSL 等结构性工具支撑力度不断减弱，来自政策资金撬动的这部分企业中长期贷款需求或也将回落，后续此类融资需求能否跟上还有待观察。

五、债市

随着资金利率波动加大、中枢抬升，短端利率债收益率明显上行，债市主体加杠杆意愿边际下降，长期限利率债交易情绪也处于相对低位，期限利差有所收窄。值得注意的是，当前复苏更多是由基建带动，地产虽边际向好但仍处底部爬坡阶段，因此高息资产供给相对较少，呈现出一定的“资产荒”迹象。受此影响，年初以来信用债市场处于修复行情中，情绪明显好于利率债，推动信用利差收敛，且低评级信用债收益率下行幅度更大，评级利差亦有所收敛。代表高息资产收益率的5Y AA+企业债和代表低息资产的1Y 国债之间的利差明显下降，表明资金对高息资产的需求强于低息资产。最后，横向来看，2 月中国债券表现较好，跑赢了包括海外债券、海外股票和大宗商品在内的大部分资产。

风险

部分数据代表性不足。

关键词 经济复苏 货币政策 贷款需求