天天讯息：安琪酵母(600298)：如何展望公司净利率提升空间？

【资料图】

拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。公司营收增速稳健，利润端波动相对较大。拆解公司酵母系列成本结构，糖蜜占比达到37%，测算糖蜜价格每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。

国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。供给方面，我们中性预期22/23 榨季产量小幅增长，且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来3 年或温和增产，供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。

糖蜜价格与大宗商品价格联动。糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性，玉米价格短期略有回落，需关注后续走势对糖蜜价格的影响。

预期国内糖蜜价格下降空间25%-35%，显著跌幅或需等至下一榨季。

复盘2008 年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于25%-35%之间，对应价格回落至1170-1350 元/吨，且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。当前糖蜜价格仍在高位，借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限，显著跌幅或需等待至下一榨季。

如何展望公司毛利率走势？影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费：据测算2023 年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长；公司产能建设处于高峰期，22-25 年每年折旧费用增量平均上亿元；海运价格基本回落至疫情前水平，2023 年将贡献更大成本降幅。受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现，2023 年毛利率有望边际修复至31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。

如何展望公司的净利率提升空间？展望2023 年，预期汇兑收益减少致财务费用转负为正，而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小幅下降，公司整体费用率保持低位。受益于毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率有望触底回升，未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。

投资建议：我们认为2023 年糖蜜成本回落的红利或难以体现，但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现，利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋，利润率或将步入上升通道。预计公司2022-2024 年归母净利润13.1/15.5/19.1 亿元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，当前股价对应2022-2024 年PE 26/22/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：假设数据与实际情况出入；气候因素影响糖蜜单产，白糖价格跌幅大降低农户种植意愿，水解糖应用不及预期，大宗商品价格波动。

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