2月信用债月报：防守为主 关注短债配置价值

(资料图)

投资要点

一级市场回顾： 1）2 月信用债净融资额同比降、环比升。2 月，主要品种非金融信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额3,291.02 亿元，同比下滑11%，低基数下环比大幅增长535%。2）2 月信用债发行整体小幅回暖。公司债和中票发行明显走强；1Y-3Y 发行量显著抬升，发行久期加权平均小幅上行；中高评级发行整体偏强，各券种呈明显分化；城投债、产业债发行均回暖，产业债中周期行业融资明显好转，地产仍较为低迷。3）2 月非金融企业债券发行利率呈现短端上行、中长端下行。4）2 月信用债偿还压力不大，预计3 月将升至历史高位，拖累净融资大幅转弱。

二级市场回顾： 1）1 年期中高等级收益率上行，其余期限等级收益率集体下行。2）中短票及城投债信用利差整体呈持续修复态势，部分品种仍存在进一步压降空间。①中短票方面：信用利差集体下行，从下行幅度来看，低等级优于中高等级，中长端优于短端。从历史分位数来看，1 年期中低等级利差分位数降至较低水平，说明利差压缩已相对充分，3 年期和5 年期利差仍有进一步压降空间。②城投债方面：中高等级信用利差分位数水平均降至50%以下。3 年期和5 年期AA 级信用利差分位数仍处于历史高位，利差保护相对偏强。

信用舆情： 2 月信用债违约仍集中在房地产行业。据Wind 数据统计，2 月信用债市场共发生3 起违约事件，债券余额合计25.8 亿元，违约企业均为房地产行业，地产信用风险仍不断出清。

投资建议：1）经济复苏预期不断加强，赎回潮后的债市修复行情已接近尾声。2 月，随着理财赎回风波影响的不断弱化，债市整体呈现修复态势，信用利差不断收窄，部分券种利差压缩空间已不足。经济修复延续使债市整体承压，3 月信用债估值风险或将显著抬升。从当前利差保护程度来看，3 年期品种具备相对估值优势。2）1 年期AA（2）级城投品种仍具备挖掘价值，中等期限AA 级品种估值具备相对优势。从当前城投利差保护情况来看，1 年期AA（2）级利差分位数仍处于相对高位，具有进一步压缩空间；中等期限AA 级品种利差保护仍较为充足，利差分位数均处于80%以上，估值具备明显优势。政府工作报告指出“防范化解地方债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量，化解存量”，隐债置换节奏或将加快。化债主线下，下沉方向可选择还本付息压力较小、城投债存量降至相对低位的区域，以及地方化债路径明确、政府托底力度较强的区域。

风险因素：经济修复不及预期，资金面收紧超预期，信用风险超预期。

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