西藏药业(600211)：23年收入指引超预期 重磅产品新活素正高速放量

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事件：公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入25.5 亿元，同比增长19.5%，实现归母净利润3.7 亿元，同比增长77.0%，实现扣除非经常性损益净利润3.7 亿元，同比增长453.6%。

新冠疫苗项目拖累影响当期利润，还原后经营净利润近7 亿元。2022 年，公司对俄罗斯疫苗项目相关长期资产、存货计提减值损失及开发支出转费用化共计 3.27 亿元，影响了当期利润，还原后实际净利润近7 亿元。核心品种新活素方面， 2022 年收入达22.5 亿元，占公司总收入比约88.1%，对应销量616 万支，同比增长33.7%，新活素作为公司收入主要来源，2023年整体销售或有望超预期。依姆多受集采及原料药供应波动的影响，2022年收入为1.65 亿元，同比下滑45.2%，考虑到公司已顺利完成“依姆多技术转移”中国市场原料、辅料、包装材料及成品方法学验证/确认等工作，预计该产品未来市场销售有望企稳。毛利率和净利率方面，受新活素占比不断提高影响，2022 年公司毛利率和净利率分别为94.3%和14.7%，相较于去年同期分别提升4.7 和4.7 个百分点。

23 年收入指引超预期，核心创新药新活素还很大空间。根据公司经营指引，23 年目标实现收入35 亿元，总成本控制在25 亿元以内，收入同比增加37%。我们认为未来公司业绩驱动力仍然是新活素的快速放量，新活素的销售增长将受到“心衰患者人数的持续上升”叠加“医生端用药的持续认可”的影响。（1）心衰人群突破1200 万人且将持续增加，根据《Prevalenceand Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据，2017 年中国25 岁以上心衰患者人数约为1210 万人，每年新发患者约300万人，近年随着人口老龄化加剧，中国心衰患者数量还有继续增长的趋势。

此外超过3.3 亿人的心血管疾病患者和广大慢性病患者生命周期延长也将带来庞大的心衰患者人群。（2）新活素用量空间超2000 万支，渗透率仍然较低，根据人均用量4-5 支新活素和约500-600 多万次急性心衰住院次数测算，新活素用量将突破2000 万支，目前新活素2022 年销量仅为616万支，渗透率仅为24%-30%。（3）指南推广和医生认可有望加速新活素放量，在治疗急性心衰领域，新活素可以优化前后负荷，增加钠盐排泄和利尿，在临床上发挥着重要作用，相较于其他治疗性化学药物，新活素作用更全面，同时作为生物制剂也具有生物利用度高、副作用轻微等优点，临床上优势较为明显。目前多项指南已经将新活素列入急性心衰治疗推荐目录，未来专家医生的认可也将持续推动产品的高速放量。

盈利预测与估值。考虑到公司历史收入指引兑现极好，我们上调2023 年收入和利润预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.0/13.1/17.0亿元，对应增速169.3%/31.3%/29.8%，对应当前市值PE 为14/10/8 倍。

我们认为新活素空间很大，未来业绩预计将持续快速增长，维持“买入”评级。

风险提示： 市场竞争加剧的风险；医保谈判价格不及预期的风险；销售不及预期的风险 。

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