信用风险监测：关注农商行续发资本债压力&深交所城投债环比发行大幅增加 当前看点

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近期烟台农商行公告不赎回，农商行二级资本债利差高位或将持续。今年债市大势上面临调整压力，中低等级主体二级资本债续发成本较高，避险情绪或进一步增加。（1）分析不赎回的可能原因，由于烟台农商行近期未续发二级资本债，假设选择赎回3 亿元的二级资本债，按照2022Q3 数据静态测算其资本充足率在假设情况下将下滑至10.15%。（2）资产质量是影响资本消耗的因素之一。烟台农商行不良贷款率较高，截至2021 年末为3.84%；同一时间节点，山东区域发行过二永债的农商行的不良率中位数水平仅1.79%。（3）债券调整压力导致新发成本较高，关注其他资本补充渠道。我们梳理2023~2024 年进入赎回期的资本债中，主体评级在A+级及以下、或资本充足率低于12%、或不良贷款率高于3%的银行，附于表2，需关注不赎回风险、以及发生不赎回后的资本补充情况。

本周我们通过城投债发行观察再融资情况。3月第二周，城投债一级发行市场有明显改善：发行总额2152.72 亿元，相较于3 月第一周环比增加50%，较去年同期同比增加63%。具体拆分来看，深交所环比发行大幅增加，增加幅度227%，同比增加55%；银行间市场相对增幅较小，环比增幅30%，同比增加35%。

产业债策略：（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永 续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；（2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；（3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。

城投债策略：年初以来城投债信用利差有所回落。高等级城投债利差已位于历史较低分位数，受舆情影响，低等级城投债利差历史分位数相对较高。后续重点关注财政修复情况，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。

行业景气高频追踪：

高频追踪：上行：NEWC 动力煤、焦煤车板价、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、BRENT 原油、全国水泥均价、波罗的海干散货指数。持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、乙烯、丙烯、甲苯、LLDPE、PTA、MDI、尿素、纯碱。下行：WTI 原油、丁二烯、LME 铜、LME 铝、LME 锌、LME铅、铜、铝、锌、铅、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。

信用债周度回顾：

产业债——市场：本周信用利差下行为主、等级利差几乎全部下行、期限利差下行为主。具体来看，信用利差下行为主，中票（AAA）3 年下行幅度最大，为-6BP。等级利差上下行兼有，3 年期AA-AAA 利差上行幅度最大，为2BP，1 年期（AA-）-AAA、5 年期（AA-）-AAA 均下行1BP。期限利差上下行兼有，AAA:5 年-3 年上行幅度最大，为5BP，AAA:3 年-1 年下行幅度最大，为-3BP。本周产业债超额利差上行为主。4 个行业超额利差下行，汽车、电子、钢铁行业超额利差下行。15个行业超额利差上行，航空运输、机械、化工、休旅上行幅度最大。

城投债——市场：本周城投债表现好于产业债，1 年期、7 年期、10 年期城投债表现好于产业债，3 年期、5 年期表现差于产业债。

金融债——市场：本周二级资本债信用利差、超额利差全线收窄。具体来看，信用利差方面，3 年期AAA-级、AA+级和AA级利差分别收窄10BP、11BP 和8BP，5 年期同评级分别收窄10BP、9BP 和11BP，1年期幅度相对较小，仅AA+级和AA级收窄1BP 和3BP，超额利差方面，5 年期AAA-级、AA+级、AA 级利差分别收窄9BP、9BP 和11BP，3 年期同评级利差分别收窄4BP、8BP 和5BP，1 年期平均收窄1-2BP；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄9BP、12BP、9BP 和6BP；永续债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄10BP、7BP、9BP 和12BP。

可转债——市场：本周可转债行业指数普遍下跌。其中，27 个行业指数下行，汽车、国防军工、石油石化行业指数跌幅最大，分别下跌3.2%、2.9%和2.9%。社会服务行业指数上涨。

信用债风险警示：新平县城镇建设投资有限公司公告，公司党支部书记、董事长李子锐涉嫌严重违纪违法，目前正在接受新平县纪委监委纪律审查和监察调查。

风险提示：信用债融资改善不及预期，超预期违约事件。

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