普瑞眼科(301239)：聚焦重点城市的优质民营眼科连锁医疗服务机构

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核心逻辑：1）人一生各阶段均面临眼病风险，眼病诊疗市场超两千亿：随老龄化进程加速及电子产品广泛使用，我国眼科疾病患病率不断提升，眼科医疗服务行业预计将保持高速增长；2）各业务保持稳健增长，白内障项目收入增速放缓：白内障业务受医保政策影响，手术量下降，收入增长放缓，分摊成本上升，毛利下降；屈光、眼视光、综合眼病业务增速稳健；3）聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期：公司已开业23 家眼科医院及3 家眼科门诊部，多家医院处于业绩爬坡期，短期亏损，未来预计将成为业绩主要增长点。

眼病诊疗市场超2000 亿，民营眼科医疗机构成长空间大。1）据普瑞眼科招股书测算，2019 年我国眼科市场规模预计超2000 亿，随老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病的患病率不断提升，眼科医疗服务行业预计将保持快速发展的态势；2）眼科手术产业链中游主要为眼科专科医院和综合医院眼科，其中2020 年公立医院占据74.1%的市场份额，眼科专科医院所占市场份额不足三成，主要的眼科专科医院包括何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科及爱尔眼科，未来民营医院成长空间较大。

2022 年Q1-3 受疫情扰动影响，业绩短期承压，管控放松后预计将迎来反弹：

1）眼科医疗服务行业受疫情冲击：2022 年，全国各地陆续出现疫情反弹，医院停诊、限流等措施，对眼科医疗服务行业造成冲击，2022Q1-3 各家经营表现为：爱尔眼科（收入+12.5%，利润+17.6%）、华厦眼科（收入+10.2%，利润+18.1%）、普瑞眼科（收入+5.5%，利润-20.6%）、何氏眼科（收入+3.6%，利润-26.9%），其中门店布局最广泛、数量最多的爱尔眼科受影响程度较小，普瑞眼科受影响较大；2）短期承压叠加较大的长期成长空间，预计管控优化后，普瑞眼科将充分受益行业恢复的弹性增长。

连锁医院聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期。1）公司医院布局集中在直辖市或省会城市：分布于东北、华北、华中、华东、西南、西北等地，辐射全国，益于重点城市的布局，所在区域内各类综合性大专院校、医学院众多，为当地市场提供大量医护专业人才；2）新设医院陆续开业，处于业绩爬坡期：截至2021 年公司开业19 家医院，其中10 家盈利、9 家亏损，另有8家未开业处于亏损状态、2022H1 公司昆明、合肥、南昌和广州番禺四家新建医院开诊；3）医院建设初期均需经过一段时间的亏损，公司新设/收购医院尚处于培育期，目前处于业绩爬坡阶段，净利率较低，预计随着未来爬坡逐渐结束，将为公司带来可观的业绩增长。

投资建议：预计公司2022-2024 年将实现营收17.2/24.8/29.4 亿元，同比增长-0.6%/44.3%/18.6%，实现归母净利润0.2/1.5/2.1 亿元。基于公司全国连锁布局初具雏形，半数医院处于爬坡期，预计未来将贡献突出业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险

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