口子窖(603589)：激励落定 改革势能有望释放

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激励落地强化内部动能，产品与渠道改革双轮驱动3.16 日公司发布激励草案，拟向不超过58 人授予不超过313.4 万股限制性股票，授予价格35.16 元/股，考核23-25 年营收或扣非净利较22 年增长率不低于15%/30%/50%。我们认为，激励目标设定合理，有利于充分调动核心人员尤其是一线销售人员的积极性，共享公司稳健经营成果。公司23 年以来在产品升级与渠道改革方面积极谋变，核心产品年份系列升级为兼香系列，推进渠道改革和“数智化”建设，改革自内而外、多管齐下，经营势能有望向上。预计22-24 年EPS 2.67/3.09/3.62 元，参考可比23 年平均30xPE，其22-24 年净利CAGR（8%）低于可比均值（24%），给予估值折价，给予其23 年27x PE，目标价83.43 元（前次60.60 元），维持“增持”。

目标制定合理，绑定核心人员，形成发展合力

1）覆盖员工：激励对象不超过58 人，包括总经理助理詹玉峰（唯一未持有公司股份的现任高管）及核心骨干人员（其中大区销售经理占比超50%）；2）激励力度：授予限制性股票数量313.4 万股（占总股本0.5%），授予价格35.16 元/股；3）考核目标：以2022 为基数，23-25 年营收增速不低于15%/30%/50%（对应年同比增速15%/13%/15%），或扣非归母净利（剔除股份支付费用影响）增速不低于15%/30%/50%；4）对应23-26 年摊销成本为0.48/0.43/0.17/0.04 亿，对利润影响较小。我们认为，激励目标较为合理，有利于充分调动核心人员尤其是一线销售人员的积极性，共享发展成果。

新品发布与渠道改革进行时，经营势能有望向上面对部分产品老化及大商制下渠道推力不足等问题，公司在产品升级与渠道改革方面积极谋变：1）产品端：年份系列升级为兼香系列，核心战略产品口子10/20/30 年焕新升级为口子兼10/20/30，分别支撑300 元/500 元/千元价位，价格体系向上抬升，酒质包装亦全面升级，后续新品将逐步导入市场；2）渠道端：公司聘请外部咨询机构谋划改革，首先在芜湖、安庆、蚌埠试点，当地原有经销商与小规模经销商成立经销公司，推进渠道改革，当前合肥营销中心已投入运作，加快团购商招揽等，同时发力电商渠道，并加速推进“数智化”建设，产品体系及渠道优化有望助力经营势能向上。

内部动能充足，维持“增持”评级

考虑到22 年疫情对公司经营造成影响，新品和渠道改革仍需时间，结合股权激励目标，我们下调22-24 年预测，预计22-24 年EPS2.67/3.09/3.62 元（前次3.03/3.56/4.13 元），目标价83.43 元，维持“增持”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

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