公募REITS专题：大类资产配置视野下的C-REITS

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当前，公募REITs 市场已发展近两年。尽管从产品属性上，C-REITs 仍然是权益性质的产品，但其同样显示出了较强的债性。往后看，预计整个市场在新发和扩募的双轮驱动下不断扩容增类，REITs 这类资产或在未来的资产配置中发挥重要作用。考虑到当前REITs 的发行步入常态化、扩募焕发其股性、Pre-REITs 助力打造市场多维度投资体系等因素，我们认为参与REITs 投资正当时。

公募REITs 与股债的相关性研究。从产品属性上看，REITs 本质仍是具有高分红的股权资产，其中高分红体现了其债性，其二级市场价格的变动体现出其股性，但我国公募REITs 与股票资产的相关性并不及海外成熟市场。

尽管根据我们的计算结果，C-REITs 与股票的相关系数高于债券，但是去年下半年以来公募REITs 市场的转折行情与债更相关。

为何C-REITs 的债性有所放大？（1）当前C-REITs 投资人结构以债券投资人为主。此外，从市场交流和反馈的情况来看，当前C-REITs 市场以债券投资人为主，主要由信用债投资团队、ABS 团队或非标团队负责，权益投资人参与的比例较少。因此，投资者的风险偏好、资金类型、团队投资经验都或多或少地导致了REITs 市场交易行为更偏债性；（2）我国C-REITs底层资产为基础设施，经营性现金流具备一定稳定性，且部分基础设施的收入价格主要由政府定价，市场化的成分有所局限，因此债性有所放大；（3）与海外REITs 不同的是，无论是产权REITs 还是特许经营权REITs，我国C-REITs 在基金存续期、特许经营权/产权等方面都有一定期限，使得其现金流结构更类债。

是否特许经营权REIT 更偏债，产权REITs 更偏股？我们认为，衡量类债的属性取决于其现金流的稳定性，而不是现金流结构。因此不同行业REITs的股性与债性需要区别对待，并不能对产权REITs 和特许经营权REITs 的股性债性一概而论。以生态环保为代表的特许经营权REITs 底层资产的营收具有一定稳定性，然而高速公路REITs 营业收入波动较大。产业园区和仓储物流更偏股性，保障房REITs 的类债属性或强于特许经营权REITs。

如何看待REITs 在资产配置中的作用？对于REITs 资产的风险收益特征，首批公募REITs 解禁后（2022.07.01-2023.03.31）其年化波动率约6.83%，介于股债之间，波动率远小于股票资产。从大类资产配置视角，C-REITs与股票/债券之间相关性偏低的特征，使得REITs 在组合投资方面具备一定优势。此外，从基于股票、债券、REITs 三类资产构建的投资组合风险收益表现来看，组合的夏普比率随着REITs 资产权重的上调而提升，验证了REITs 对于优化投资组合的重要作用。

如何看待当下C-REITs 的配置价值？一是随着REITs 市场的扩容增类，REITs 这一资产的体量有望持续扩张，其或将发展为一类大类资产，成为机构常规资产配置的重要选择；二是REITs 或将在未来的资产配置中发挥作用，包括分散资产配置风险和提升组合夏普比率；三是债市资产荒下，REITs 配置价值凸显；四是REITs 市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择，具体包括REITs 常态化发行使得一二级市场的投资机会或更加均衡、扩募或逐步焕发REITs 股性，一级半市场和二级市场或都将迎来投资机会，Pre-REITs 助力打造公募REITs 多维度投资体系。

风险因素：基本面修复不及预期、地缘政治风险存在不确定性等因素，导致股、债、REITs 的预期收益率和预期波动率假设与实际情况不符。

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