云图控股(002539)：深耕渠道 复合肥销量同比继续增加 在建工程顺利推进 继续实践“资源+产业链”战略_天天快讯

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投资要点：

公司发布2022 年年报，业绩符合预期。公司2022 年实现营业收入205.02 亿元（yoy+37.62%），实现归母净利润为14.92 亿元（yoy+21.13%），扣非后归母净利润为13.91 亿元（ yoy+21.47%），整体销售毛利率同比下降3.32 个百分点至15.22%。

销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长7.85%、10.00%、39.68%至3.03、5.97、2.87 亿元，财务费用同比减少22.30%至1.39 亿元，业绩符合预期。其中4Q22单季度实现营业收入55.29 亿元（yoy+15.05%，QoQ+44.21%），归母净利润为1.89亿元（yoy-58.03%，QoQ-39.79%）,4Q22 年毛利率同比环比分别下降6.33、9.55 个百分点至9.68%， 管理费用、研发费用、财务费用同比分别大幅上涨389.40%、75.83%、144.51%至1.44、0.95、0.58 亿元。2022 年业绩同比增长的主要原因为：

1、复合肥销量同比增长；2、联碱景气上行，价格和毛利率同比增加；3、受生产管控和限电影响，黄磷价格同比提升。4Q22 年单季度归母净利润同比下滑的主要原因为1、复合肥产品盈利下滑；2.联碱和黄磷价格同比下跌，毛利率大幅下行；3、管理费用、研发费用、财务费用同比上涨。

公司深耕复合肥渠道，复合肥销量同比继续增长，原料波动大，复合肥毛利率同比下降。

国内公司已拥有一级经销商5500 余家以及镇村级零售终端网点 10 万余家，海外已在越南、泰国、马来西亚、老挝等国建立营销网络，销售自有品牌，目前东南亚市场拓展已取得重大突破。2022 年公司复合肥销量同比增长14.96%至330 万吨，实现营收同比增长49.86%至93.31 亿元，营业收入占比提升2.53%至52.25%，其中常规复合肥销量同比增长13.87%至182 万吨，新型复合肥销量同比增长16.33%至148 万吨 。由于原料氮磷钾肥从3Q22 年起大幅下跌，导致部分库存损失以及盈利的波动，2022 年常规复合肥、新型复合肥毛利率同比分别下降6.88、1.64 个百分点至11.19%、21.57%，为历史较低位置，随着原料价格的回落持稳，预计公司复合肥毛利率将有所恢复。目前国内的95 万吨和马来西亚 15 万吨复合肥项目正在建设中，预计 2023 年将陆续建成投产，同时随着渠道力的增强，预计2023 年公司复合肥销量仍将维持增长态势。

22 年联碱业务景气上行，黄磷受限电和管控影响价格和盈利同比上行，但4Q22 年纯碱和黄磷业务价格和盈利同比环比均下滑。2022 年公司完成了30 万吨轻质碱改重质碱项目，目前拥有重质和轻质碱各30 万吨，22 年受下游需增长求带动联碱景气上行，实现营业收入同比增长25.9%至14.40 亿元，毛利率同比增加8.45 个百分点至23.93%，销量同比下滑10.01%至69.20 万吨，主要是氯化铵自用量的增加。受限电和管控带来黄磷价格上涨，22 年公司磷化工产品（主要为黄磷）实现营收增长23.84%至19 亿元，毛利率同比上升1.72 个百分点至41.69%。但4Q22 年以来联碱业务重碱由于浮法玻璃冷修增多叠加光伏玻璃点火不及预期，黄磷则受下游草甘膦疲软的影响价格和盈利下滑，根据卓创资讯统计，3Q22 年黄磷、纯碱、氯化铵均价同比分别下跌， 环比分别下跌16.30%、3.82%、25.63%至30946、2736、1069 元/吨。

磷酸铁、精制磷酸、复合肥等项目顺利推进，同时70 万吨合成氨及其配套上下游项目正式启动，继续实践“资源+产业链”的战略。截止2022 年末公司在建工程较2021 年底增加9.31 亿元至18.17 亿元。公司松滋基地一期的5 万吨磷酸铁已经建成投产，配套的湿法磷酸（折纯）30 万吨、精制磷酸15 万吨预计将于2023 年逐步建成投产；宜城5万吨磷酸铁前期筹建工作正在推进中，预计 2023 年动工建设。雷波牛牛寨北磷矿区东段的400 万吨磷矿石开采项目正在开展采矿建设工程前期筹备工作，预计 2023 年动工建设。此外，70 万吨合成氨及其配套上下游项目已完成征地拆迁和部分场地“三通一平”等工作，正在推进项目设计工作，2023 年将全面开工建设，未来将有利于公司进一步掌控上游氮资源，填平补齐“盐-碱-肥”产业链， 推进产品结构调整升级和市场扩张。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥龙头，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸以及磷酸铁等，开启新的成长。由于复合肥、纯碱、黄磷价格的下跌，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为13.41、15.15 亿元（原为 20.58、23.76 亿元），新增2025 年归母净利润预测为17.36 亿元，对应EPS 分别为1.11、1.25、1.44 元，目前市值对应的PE 分别为10X、9X、8X，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。

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