章源钨业(002378)：超细钨粉一期落地 刀片棒材业绩放量

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事件：公司披露2022 年度报告。2022 年全年营收32.03 亿元，同比+20.23%；归母净利润2.03 亿元，同比+23.24%；扣非归母净利润1.70 亿元，同比+29.69%，符合预期。

下游：看好公司澳克泰子公司盈利能力。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2000 万片/年，硬质合金棒材产能为1000 吨/年。2022 年，赣州澳克泰实现营业收入5.01 亿元，同比+17.54%，净利润274.88 万元，同比+56.82%。其中涂层刀片销售收入2.39 亿元，同比+21.80%，棒材销售收入2.13亿元，同比+8.59%。随着国产替代趋势的增强及智能制造业的增长，高端刀具的市场需求不断增加。2022 年，赣州澳克泰由产品线布局转为行业应用布局，通过差异化销售策略，集中资源，聚焦核心客户，在汽车、航空航天、工程机械、3C小零件等行业拥有了一批重点核心客户，目前赣州澳克泰产品出口亚洲、欧洲、美洲，覆盖了主要刀具市场和区域，赣州澳克泰“难加工材料切削专家”的品牌形象，进一步得到了国际市场的认可。2022 年，硬质合金综合毛利率同比增加5.83个百分点，主要是由于赣州澳克泰高端刀片产品通过技术创新，产品质量提升，刀片产品销量与毛利率均有一定幅度提高。

中游：超细钨粉一期落地，智能制造助力产品质量提升。公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产，将增加公司碳化钨粉产能2500吨。公司已实现细颗粒、中颗粒、粗颗粒粉末产品独立生产线生产，为客户定制更高品质、更高一致性的特色产品。公司对粉末产品建立了工艺标准鉴定体系和数据评价分析库，通过对生产过程的实时控制及参数调控，产品质量、产品稳定性进一步提升。

上游：勘探找矿成果显著，资源整合有序推进，公司矿山矿体属石英脉黑钨矿型，黑钨矿伴生于石英脉中，主要矿种为钨、锡、铜。根据矿床的特点，矿石经过破碎、智能选矿机、重力选及精选的过程，先后分离出钨、锡、铜等精矿产品，2022年钨、锡、铜总产量5276.47 吨。2022 年公司重点开展了碧坑、泥坑、石咀脑探矿权矿区的地质勘探和新安子钨锡矿、大余石雷钨矿采矿权矿区的深部找矿工作，通过对重点区域实施布孔勘察，发现石英脉630 余条，同时找出深部多处石英大脉，找矿勘探成效显著。地质勘察过程中，在公司大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。

盈利预测。我们看好公司5000 吨超细碳化钨粉产能（一期）的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2023-2025年营收分别为36、45 和49 亿元，归母净利分别为3.3、4.5 和5.5 亿元，同比增速60%、37%和23%，对应2023 年4 月17 日78 亿市值下的PE 分别为24x、17x 和14x，维持“买入”评级。

风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

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