华鲁恒升(600426)：原材料下行成本压力缓解 荆州基地有望支撑公司新一轮成长-全球报道

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事件：公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营收60.53 亿元，同比/环比分别-25.41%/-16.36%；实现归母净利润7.82 亿元，同比/环比分别-67.82%/+3.58%。

产品价格承压致营收下滑，利润率受益于原材料价格下行得以改善，23Q1 公司毛利率环比提升1.5PCT 至20.18%。据Wind 和百川盈孚统计，Q1 主要产品均价方面， 尿素/DMF/ 己二酸/ 醋酸/ 异辛醇/DMC 分别为2747/5765/10144/3048/8274/4781 元/ 吨， 环比分别+5.6%/-15.3%/+2.9%/+0.7%/-12.2%/-16.7%，尿素受春耕旺季拉动价格上涨，其他产品如DMF、DMC、异辛醇等均受到国内外需求低迷影响价格下行。而在产量方面，随着22Q4 疫情影响的逐步消退，公司新能源新材料、有机胺、醋酸及衍生品三大板块均实现产量的环比提升（ 产量分别+8.5%/+21.1%/+9.6%，销量分别-10%/+4.3%/+8.8%，新能源材料销量下滑系作为中间品自用），肥料虽环比下行（产量-0.2%）但幅度不大，体现了公司在成本优势下产品产销的稳定。原材料方面，一季度烟煤/丙烯/纯苯市场均价分别为1161/7197/7039 元/吨，环比分别-9.9%/-2.4%/-0.2%，终端需求的低迷传导至上游原材料价格。在此影响下，从我们跟踪的价差数据看，尿素、己二酸、醋酸Q1 价差实现环比提升，其中尿素利润的底部回升对公司Q1 业绩起到明显的积极作用。

煤价延续弱势，公司盈利有望持续改善。根据百川盈孚数据，当前动力煤/烟煤市场价格分别为1017/1040 元/吨，较一季度均价-12.2%/-10.4%。成本端公司压力持续缓解，未来伴随国内经济复苏拉动需求侧提升，我们预期公司盈利水平有望逐季度改善。

加速转型布局新材料产品。截至2023Q1 公司在建工程达74.99 亿元，较2022年末增加24.73 亿元。目前公司荆州基地一期项目进入大规模设备安装阶段；30 万吨DMC 已建成投产；30 万吨EMC 装置已进入安装调试阶段；酰胺及尼龙新材料项目20 万吨尼龙6 装置建成投产；高端溶剂、尼龙66 高端新材料、等容量替代建设3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目如期推进。另一方面，根据2022 年年报披露，公司拟投资50.54 亿元建设“生物可降解材料一体化项目”、“醋酐项目”、“树脂项目”、“优化提升项目”等四个项目，预计建成后年均实现营收合计73.55 亿元。据粗略测算，今年公司新增项目将同比贡献约60-70 亿的营收增量，2024 年将进一步带来（较2022 年）100-110 亿的营收增量，我们看好荆州基地产能的释放将支撑公司新一轮高质量成长。

投资建议：根据公司2023Q1 业绩及当前产品价格价差，我们将此前对公司2023-2025 年的归母净利润预测由61.29/74.37/83.92 亿元调整为53.91/68.44/81.37 亿元，对应当前PE 分别为12.3/9.7/8.1x。考虑到公司季度业绩或边际改善，同时新产能释放在即，参考公司历史估值中枢并给予一定溢价，给予2023 年15 倍目标PE，对应目标价38.10 元，维持“强推”评级。

风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。

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