华鲁恒升(600426)：低成本煤化工龙头 双基地并进迈新程|天天观热点

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投资要点

公司概况：低成本优势煤化工龙头，穿越周期业绩波动向上华鲁恒升成立于2000 年，实际控制人为山东省国资委，公司依托低成本煤气化技术不断延伸产业链，打造多业联产的新型煤化工企业，现已形成新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及其衍生物四大业务板块。公司近十年营收和业绩呈波动向上态势，盈利能力底部持续抬升，2012-2022 年公司营收和归母净利润CAGR 分别为16%和30%，2013、2016 和2020 年三个周期底部ROE 分别为8.6%、11.3%和12.1%。

传统化工品：公司基本盘成本优势明显，项目投产打开发展空间尿素：新增产能有限，供需紧平衡促使产品价格坚挺，公司尿素毛利率长期高于行业整体水平，产能扩张有望助力业绩高增长。醋酸：国内产能放量促使产品价格回归合理区间，荆州项目投产后公司产能跻身国内第一梯队。DMF：公司国内产能居首市场占有率高，后续随着供给端竞争加剧产品价格承压，预计DMF业务营收和利润有所下滑。

本地高端化：新材料延伸迈向高端化，打造本部第二成长曲线公司基于自身合成气平台，不断延伸产业链并切入新能源和新材料赛道，产品附加值显著提升。新能源材料：受下游电解液市场带动，电池级DMC 需求快速增长。公司自主研发煤制乙二醇联产工艺，30 万吨电池级DMC 投产抢占市场先机，此外公司将进一步延伸DEC 和EMC 高端溶剂。尼龙新材料：公司发挥煤气化平台的成本优势，建设尼龙6 和尼龙66 产线，打造尼龙新材料产品集群，未来随着下游需求复苏，产品价格有望回升带动行业盈利提升。

异地谋新篇：荆州基地打破发展天花板，公司昂首迈入新阶段双碳背景下山东煤指标受限，公司计划建设荆州基地项目突破发展瓶颈，中部崛起战略推动跨区域发展，湖北荆州和公司珠联璧合。荆州基地地理位置得天独厚，一方面有望成功复制本部的成本优势，另一方面预计辐射长江经济带的广阔消费市场。公司荆州基地规划总共分为三个阶段，建成后营收利润体量可观，未来有望再造一个华鲁。

盈利预测与估值

公司是国内煤化工行业龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地投产，公司业绩有望稳步增长。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 317、377、411 亿元，同比增速分别为5%、19%、9%，归母净利润分别为55、72、79 亿元，同比增速分别为 -13%、31%、10%，对应当前股价 PE 分别为 12、9、8 倍。

参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨超预期、新项目进展不及预期、下游需求不及预期

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