天天新动态：信用策略研究：极致的抢筹

【资料图】

资产荒强度超预期。首先，3 月以来，信用市场动能指数已经持续30 个交易日维持在90%分位数以上，堪比2016 年前三季度和2020 年一季度。其次，银行次级债势不可挡，成为投资者执行久期策略的主要标的。

做多机构筹码如何分布？一方面，4 月基金、理财、保险和其他产品类合计净买入信用债规模3300 亿左右，超去年7 月和10 月单月净买入体量。另一方面，增持期限上存在差异，基金买入1 年期以上信用债力度加大；理财发力集中在1 年内短债。另一方面，二永增持，基金同样是主力。

基金的增量资金来自何处？ 3 月以来，得益于债牛行情，中长期纯债及短期纯债基金发行的确有改善，但绝对募集规模低于去年7 月至11 月。基金的增量资金来自何处？除了传统的理财委外或者投资基金产品之外，近期路演过程中，不少基金反馈与银行自营委外进场有关，原因有二：一是部分银行自营存在踏空现象，前期主要顾虑在规模化贷款，是否会带来超预期的宽信用。另一方面，贷款投放比拼，“降价给量”成为通行的做法，存款利率缓降使得净息差进一步收窄，不少银行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的诉求强于过往。

火热行情的冷思考。利率长债绝对收益近期快速下行，已经回到去年理财赎回事件之前。相比之下，1 年内高票息城投债及中长期二永收益尚位于去年11 月中下旬水平。等票息资产充分反应，是否同样会降至去年10 月底的低点？做多情绪的惯性，势必会推动票息收益继续下行，需要注意的是，若能成功挑战去年10 月低点，传递的信息与利率债有着两点本质差异：一方面，票息资产定价可能不再担忧负债端的潜在风险。然而，今年理财拿不稳信用长债，基金成为久期策略的“最大玩家”，都在表明市场结构并没有想象中稳健。同时，银行自营委外目的在于盈利，一旦市场调整，“硬扛”下跌能力不足，也会赎回委外，这同样说明当下的负债端结构较为脆弱。另一方面，对信用环境的担忧在淡化。可现实是，土地财政压力还在发酵当中。并且，结构化发债监管进一步趋严，弱资质城投融资收紧在所难免。此外，增量资金逻辑上有两个关注点：

第一，4 月债牛，未给理财发行助力。第二，固收+产品业绩遭考验，5 月中下旬开始，该类产品将迎来集中开放期，需继续关注二永这一品种的持有稳定性。

信用市场的火热不断在打破市场认知，从年初用票息做账户的确定收益，再到利率下行打开利差空间，票息资产走牛强度甚至堪比2016 年上半年和2020 年一季度。这一过程中，增量资金流入的跟踪难度越发之大，给行情启动和持续性判断提出难题。短期内，做多情绪释放，叠加5 月通常是票息资产净增量低位（发行人进入补财报阶段）有利于牛市延续，但不可忽视以上三个困扰。我们依旧提醒投资者，留一半清醒，留一半醉。特别是，如果各类票息资产收益普遍回到去年10 月底水平时，适当止盈较为可取。此外，当前增量资金进场，如何实现收益增强？对比而言，3 至5 年AA+中票、2 年附近AA（2）城投债、4 至5 年股份行永续债及4 年附近AA+银行永续债（多为城商行）是超额收益胜负手，我们认为要适当做好平衡，只在二永层面拉久期，久期风险暴露或较大，因今年理财结构调整，消化二永力度不及过去两年。久期策略可选择在股份行和优质城商行永续债、3 年至5 年省级平台债中执行，小仓位操作则可在财政相对稳健省份的AA（2）城投债下沉（期限控制在1.5 年至2.5 年）。负债端相对稳定的账户，适当采用杠杆策略。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

关键词