启明星辰(002439)：移动战略融合新阶段 启动安全大模型训练

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公司上半年收入取得较快增长，Q2 毛利率已恢复至正常水平，费用端整体得到控制，盈利能力强化。公司与中国移动进入到战略融合新阶段，产品、服务全方位对接，并对中国移动算力资源进行安全领域AI 大模型训练，有望通过AI 赋能自身业务变革。维持“买入”评级。

事项：公司发布2023 年中报，上半年实现营收15.22 亿元（yoy+25.33%），实现归母净利润1.85 亿元（yoy+173.95%），实现扣非归母净利润-0.81 亿元（yoy+71.39%）。

把握业务升维机会，新业务板块表现突出。公司上半年积极把握业务升维机会，继续强化网络安全业务，切实推进与中国移动的战略协同。分业务看，安全产品、安全运营与服务分别实现营收9.68/5.39 亿元，同比增长13.29%/55.44%。

公司新业务板块涉云网络安全收入同比增长超100%，工业互联网安全收入同比增长超30%。分产品看，云安全管理平台、统一身份认证系统、全流量分析取证、零信任SDP、网络安全靶场等产品业务收入实现100%以上增长；新发布产品如5G 安全产品、超级SIM 安全网关已经落地具体项目，取得实际应用。

积极降本增效，费用精细化管理。公司上半年毛利率为60.27%（yoy-6.88pcts），Q1 毛利率为51.09%，有所波动系服务项目及第三方商品销售成本增加，Q2 毛利率已经提升至70.12%，较以往季度有较大幅度提升。费用方面，公司持续推进降本增效，上半年销售、管理、研发费用分别为5.46/1.00/4.86 亿元，同比减少17.32%/11.30%/5.05%，费用增速收缩明显。截至2022 年底，公司员工总数为6903 人（yoy+4.80%），技术人员占比进一步提升至64.5%。

与移动进入战略融合新阶段，新业务涌现创新成果。中国移动作为数字中国建设主力军，持续推进算力网络建设。公司与中国移动上半年进入到战略融合新阶段，公司累计12 款产品（17 款子产品）进入中国移动核心能力及自主产品清单，累计签署战略合作协议的单位数超过30 家，与中移云共同打造移动云|星辰安全品牌，利用中国移动算力资源进行安全垂直领域AI 大模型训练，以及与中移互联网公司联合发布超级SIM 安全网关。公司正处于从网络安全演进到网络+业务+数据安全的战略升级阶段，我们看好公司业务拓维和跃变机遇。

AI 赋能网络安全变革，公司保持长期重点探索。在中国移动提供的算力平台支持下，公司启动安全垂直领域大模型的研发。公司基于开源大模型技术，依托在安全检测和运营领域的多年积累，利用多个高质量安全知识库对开源大模型进行有监督微调，并设计大量优化后的提示模板，使得优化后的大模型对安全问题的分析和处理能力上有了显著提升。当前，公司研发的安全垂直领域大模型，已经在威胁情报提取、安全日志分析、告警有效性评估等安全业务中展现出良好的应用前景。公司还基于安全垂直领域大模型，对“PanguBot(盘小古)”进行升级，赋予“盘小古”在安全运营业务中更强大的安全智能分析能力。

风险因素：与中国移动战略融合程度不及预期；行业竞争加剧；行业政策落地实施进度不及预期；安全垂直领域模型研发、推广不及预期。

盈利预测、估值与评级：维持公司2023-25 年净利润预测为8.96/12.12/16.07亿元。按照PE 估值法，参考可比公司迪普科技、天融信和亚信安全2023 年平均估值水平38 倍，考虑到公司作为行业龙头，且中国移动入股料会带来业务增量，应当给予一定的估值溢价，给予公司2023 年目标市值385 亿元（对应2023年43 倍PE），维持目标价40 元，维持“买入”评级。

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