公用环保行业专题研究：绿电补贴现曙光 风险逐步释放

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补贴核查落地释放潜在风险，专项融资具备可行性绿电补贴核查结果陆续落地，首批项目数占比预估为17~18%；随着核查结果后续批次的陆续发布，我们认为绿电行业的潜在风险有望释放。绿电补贴拖欠导致再投资的资金缺口，压制税前利润率，还原应收绿电补贴的资金成本后，2021 年整体税前利润率可增厚1pp 左右。我们测算截至22 年6 月末全行业应收绿电补贴合计约4,900~5,800 亿元，应收绿电补贴或在2023年前后达峰、2031 年前后全部消化。我们认为两网结算公司的专项融资有望加速解决补贴拖欠问题、且具备经济可行性。两类标的或将受益于补贴风险的出清：1）补贴规模相对高；2）利润增厚弹性相对大。

绿电补贴核查结果陆续落地，首批项目数占比预估为17-18%10 月28 日，受国家发改委、财政部、国家能源局委托，信用中国公示第一批经核查确认的合规可再生能源发电项目，项目数共计7,344 个；其中国家电网/南方电网区域各6,830/514 个；此次核查对象为截止2021 年底并网、带补贴的风电/集中式光伏/生物质发电项目，我们预估首批核查确认项目比例约为17~18%。根据3 月28 日《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，对于核查结果存在问题的项目，可能会采取的处罚包括暂停补贴资金发放、核减相关补贴资金、上报企业信用不良记录、移出补贴清单。随着核查结果的陆续发布，我们认为绿电行业的潜在风险有望释放。

应收绿电补贴影响：压制利润率、潜在减值风险绿电补贴拖欠导致再投资的资金缺口，压制税前利润率。2016-2021 年应收绿电补贴的资金成本对税前利润的影响比例逐年扩大。还原应收绿电补贴的资金成本后，2021 年税前利润率整体可增厚1pp 左右。绿电补贴拖欠影响IRR 的效果等同于补贴退坡：若绿电补贴回款延长至1 年/2 年，则全投资IRR 下降0.5/1.1 pct，影响程度接近于补贴金额下降5%/10%；而资本金IRR下降1.6/3.2 pct，影响程度接近于补贴金额下降8%/16%。大部分上市公司并未对应收绿电补贴计提减值或计提比例较低，在我们的统计中，2022 年6月末未计提的公司占57%、计提5%以内的公司占35%。

绿电补贴应收规模即将达峰，专项融资有望加速解决拖欠问题我们测算22 年6 月末50 家发电企业应收绿电补贴合计3,198 亿元，全行业合计约4,900~5,800 亿元。我们预计22/23 年绿电补贴新增缺口为94/50亿元，24 年转为盈余47 亿元、并将逐年扩大；不考虑财政专项拨款，应收绿电补贴或在2031 年前后全部消化。两网结算公司已成立，或将通过发行专项融资产品的方式加速解决绿电补贴拖欠的问题。以22 年6 月末应收规模为参考，两个角度看融资产品的可行性：1）产品拥有对未来15 年绿电补贴盈余的所有权，隐含IRR 为8.4~6.8%；2）以5 年期LPR 4.75%为固定收益率，只需要对未来13~14 年绿电补贴盈余的所有权。

哪些绿电运营商将受益于补贴问题的加速解决？

从补贴规模的角度看，截至22 年6 月末应收绿电补贴规模靠前的绿电运营商包括：龙源电力/三峡能源/华润电力/中国核电/中国电力。若补贴全部收回，将有效提升绿电运营商的资金周转效率。存量补贴转化为现金储备后，有望提升运营商达成“十四五”新增风光装机目标的概率。从利润增厚的角度看，2021 年税前利润增厚比例靠前的绿电运营商包括：中国电力/晶科科技/国电电力/华润电力/节能风电。若补贴全部收回，可以降低绿电运营商外部借款规模，从而压降财务费用；部分运营商也可冲回已计提的补贴减值。

风险提示：绿电补贴核查结果低于预期；绿电补贴回款不及预期。

关键词 核查结果 资金成本 中国电力