全球播报:南电转债投资简析：先进半导体材料领军者 预计上市价格在120~125元之间

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南大光电本期转债募集资金为9 亿元，扣除发行费用后将用于年产45 吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目、年产140 吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目和乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T 电子级三氟化氮项目以及流动资金的补充，上市日期为12 月15 日。

先进半导体材料平台型公司。公司业务分为先进前驱体材料（MO 源为主，22H1收入占比12%）、电子特气（79%）、光刻胶三类，除MO 源外其余下游主要为半导体，其中MO 源做到全球市占率近30%、国内第一，近年竞争逐渐加剧，半导体前驱体材料已导入下游；电子特气以磷烷、砷烷、含氟特气为主，并处于国内领先地位；半导体光刻胶ArF 目前已导入客户但尚未量产。19 年收购飞源气体以来特气业务快速增长带动公司整体收入&利润快速增长，毛利率保持40%的较高水平，始终保持10%以上的高研发强度，除20 年为引进人才进行股权激励导致管理费用率较高外，其余时间期间费用率可控，公司整体处于高速发展阶段。

把握国产化机遇、加快半导体材料产能投放，进一步实现增长。目前国内半导体产业链尤其是中上游材料国产化率仍然较低，成为美国对我国进行技术封锁的重点，产业链各环节亟需实现国产化，未来几年国产化替代也是行业发展主旋律。公司MO 源已做到全球将近30%的市场份额，天花板明显；半导体前驱体材料已经导入下游、下一步就是量产，本期转债四种产品有45 吨产能规划；电子特气中高纯磷烷、砷烷、含氟气体产品已经做到国内领先，目前正处于产能快速扩张期，转债项目投产后磷烷、砷烷、三氟化氮产能将增长一倍以上；ArF 光刻胶国内领先并已取得下游认证。在半导体国产化趋势的带动下，产能消化无虞，短期主要增长点主要在于半导体前驱体材料与电子特气产能的持续释放带来的放量，未来随着ArF 光刻胶进入量产，也将为公司带来增长。根据Wind 一致预期，公司22/23 年预期归母净利润分别为2.61 亿/3.67 亿，对应PE 分别为65.37X/46.67X。

估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为75.6X，处于上市以来低位，可比公司上海新阳/雅克科技/天通股份当前PE（TTM）分别为214.9X/62.4X/18.6X，公司处于中高位。公司当前A 股市值为170 亿元，股价弹性尚可，三季报重仓机构5 家、机构关注度一般。

平价、债底保护一般。南电转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。

以对应公司12 月14 日收盘价测算，转债平价为92.12 元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为85.46 元、YTM 为3.61%，债底保护尚可。

预计上市价格在125~130 元之间。南电转债评级AA-、最新平价92.12 元，转债市场可参考标的芯海（最新收盘价123.74 元，转股溢价率60.5%）、立昂（最新收盘价127.91 元，转股溢价率18.86%），预计南电转债上市首日转股溢价率在30-35%之间，上市价格120~125 元之间，若价格低于120 则可适当参与。

风险提示：研发进度不达预期；客户导入不及预期；产能建设不达预期

关键词 先进半导体 机构关注 三氟化氮