宏观点评：11月经济：数据的“坏消息”是政策的“好消息”？

11 月经济表现明显不及预期，但是市场的反应很淡定。11 月的经济数据预演了一次内外需双双大幅降速时经济的场景——除了基建以外全面降温，经济不及预期的表现仅次于今年第二季度上海封控期间。不过，从另一层面去思考，恰恰可能是因为11 月经济数据的差，才倒逼防疫优化的快速转向，使得政策制定者将扩大内需和稳定经济放到更加重要的位置，在12 月政治局会议中更加强调政策协调、形成合力。而这很可能也将成为接下来中央经济工作会议的核心主题。经济数据的“坏消息”反而可能是未来政策的“好消息”。从具体数据上看：

工业面临的三重逆风：内需弱+外需弱+供给约束。11 月工业生产的表现明显偏弱，同比增长2.2%（上月为5.0%）；季调环比0.31%，创下有历史数据以来的同期最低。从分项上看，同比拉动下滑最大的三个行业分别是汽车、计算机等电子设备以及供电供热。汽车制造降温背后主要内需主动或者被动的回落：一方面，11 月汽车销售同比下半年以来首次转负；另一方面，乘联会表示在疫情和部分地区防控加码的影响下，经销商闭店的比例在上升。计算机等电子设备制造放缓则凸显出外需的疲软，11 月集成电路、手机以及数据处理设备是出口最大的拖累。

除此之外，今年工业生产和物流速度关系较为密切，从11 月PMI 供应商交货时间变长可以看出，由于局部疫情防控的加码，11 月整体物流“慢下来”也给生产活动造成了不小的拖累。

(资料图)

制造业投资：政策导向明显。2022 年以来由于内需的走弱，制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面，一是政策支持下的重大项目建设拉动，比较典型的是电力设备行业，在主要的28 个行业中该行业是唯一一个在下半年持续加速投资的部门，背后重要的因素是今年能源基建投资保持着较高的增速，在这一点上制造业和基建投资的界限模糊化了；二是出口的拉动，其中比较突出的是化工等行业，不过近期在出口增速放缓、前景不明的情况下，投资增速也有所放缓。

基建：逆势加速，交运年末发力。11 月广义基建投资逆势继续加速，当月同比增速达13.9%（上月为12.8%），三大组成部分中能源基建投资增速最快，但是由于体量相对较小，对于整体基建的拉动较为稳定。回顾今年以来，第三季度基建的主要驱动水利和公共设施投资，不过到了第四季度增速开始放缓，交通仓储尤其是铁路投资转而开始发力。

展望2023 年，尽管今年基数较高，稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一，这意味着二者在增速上大概率将保持在5%（实际增速）以上。

地产：仍在量价齐跌，政策传导、数据持续改善还需时间和环境。11 月地产投资跌幅继续扩大，同比增速跌至-19.9%（上月为-16%），从相关面积指标来看，跌幅依旧很大，拿地和新开工的继续萎靡意味着明年地产投资的复苏会十分缓慢，地产销售面积的跌幅今年仅次于4 月上海封控期间。价格方面，70 城房价继续下跌，虽然价格环比跌幅有所收窄，但无可否认的是地产目前仍旧处于“量价齐跌”的疲软境地中。

地产投资相关数据的低点可能要到明年第一季度才会出现。12 月受基数影响，至少从截至12 月中旬来看地产销售同比增速会反弹，不过我们预计地产投资相关数据的低点要到2023 年第一季度才会出现：一方面，当前疫情的反复仍会阻碍地产支持政策充分发挥效应，可能要到第一季度末才会有明显的起色；另一方面，2022 年第一季度地产相关数据的基数偏高，会进一步使得同比数据承压。我们预计仍会有相关支持政策（尤其是需求端）出台，不过可能需要等到疫情达峰之后。

疫情反弹压制消费需求，11 月社零跌幅急剧扩大。防疫政策大幅优化，政策放松初期疫情反弹加剧，消费者信心低迷，社零同比增速录得-5.9%（彭博一致预期降3.9%）。食品和药物以外的产品对11 月社零贡献普遍转负，此前拉动消费的汽车零售同比降4.2%，拖累社零增速1pp（10月拉动1pp）；增速方面，通讯器材、家电和服装领跌，高基数下跌幅分别为-17.6%、-17.3%、-15.6%。餐饮消费同比降幅扩大至8.4%（10 月降8.1%）。

今年我国消费者信心下滑至历史低位，预防性储备意愿显著增强，边际消费倾向下滑。消费增长的放缓幅度大于可支配收入增长的放缓，超额储蓄增加，但是鉴于居民可支配收入中定期存款为大头，并且比重持续提升，这部分通常不会用于消费，因此超额储蓄未能显著提振消费。

2023 年中央主导的普惠式消费刺激可期，数字消费券或成为主要形式。

我们此前的报告（《2023 年GDP 增速5%需要多大的政策发力？》）测算下，如果明年增速目标为5%，来自消费的缺口占比将近三分之一。

12 月政治局会议提到了发挥消费的基础性作用，这意味一定要补消费的“短板”，虽然防疫政策大幅优化将带来利好，但尚不足以弥补消费的缺口，普惠式的刺激政策可期。

中国香港特区政府2021 年推出的数字消费券计划具备参考意义，该计划曾有效提振消费并对小微企业构成支撑。宋铮教授团队的研究显示1：

港府发放的每1 单位消费券额外撬动了0.8 单位的消费，效果接近历史上消费刺激政策的上限，每一港元消费券金额至少会有0.45 港元用于非耐用品与服务类消费（保守估计）。上述研究表示，该计划的短期刺激效果尤为显著，收到消费券的第一周，用户便消费了其面额的三分之一，截至2021 年末，消费仍实现显著正增长。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。

海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。

关键词 基建投资 第一季度 工业生产