天天快看点丨固收点评：信用债取消发行潮再现 拖累年内社融表现

(资料图)

事件

2022 年11 月以来，债市利率明显上行，一级市场上信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）取消或推迟发行数量和规模显著增加。

观点

回顾2016 年以来信用债取消发行高峰：1）2017 年3 月-2017 年4 月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少6,817.34 亿元、1,738.22 亿元；期间信用债总发行量分别为5,504.03 亿元、5,153.77 亿元，分别同比减少56.81%、29.88%；期间共有244 只信用债取消或推迟发行，规模达2,002.73 亿元。2）2020 年11 月-2021 年1 月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少2,489.69 亿元、3157 亿元、50 亿元；期间信用债总发行量分别为9,070.18 亿元、7,481.42 亿元、12,050.51 亿元，净融资额分别为-563.14 亿元、-2,654.95 亿元、3,294.61 亿元；期间共有310 只信用债取消或推迟发行，规模达2,432.31 亿元。3）2021 年3 月-2021 年4月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少6,124 亿元、5,613 亿元；期间信用债总发行量分别为14,403.88 亿元、13,461.44 亿元，净融资额分别为2,010.18 亿元、2,074.29 亿元；期间共有166 只信用债取消或推迟发行，规模达1,098.78 亿元。

历年信用债取消发行的原因：1）2017 年3 月-2017 年4 月，银保监会收紧监管政策，以银行理财为代表的市场主流资金对中低等级的信用债配置需求减弱，债市融资成本升高，进而导致信用债取消发行显著增加。

2）2020 年11 月-2021 年1 月，受永煤超预期违约事件影响，国企刚兑信仰受到冲击，市场避险情绪增加，风险偏好降低，导致信用债取消发行骤增。3）2021 年3 月-2021 年4 月，永煤事件后信用债监管政策趋严，发行审核门槛升高，低等级城投债发行受影响较大，导致该阶段信用债取消发行规模增多。总体来看，历史上三次信用债取消发行事件持续时间不长，在政策托举和流动性投放下，取消潮快速回落。

2022 年11 月以来利率超预期上行导致发债意愿显著下降：在政策调整、资金面收敛、市场情绪负反馈，加之理财赎回等因素影响下，2022 年11月以来债市利率明显上行。对于债券发行人而言，信用债融资成本过高，因而信用债取消发行的数量和规模也显著上升。截至2022 年12 月17日，11 月以来共有234 只信用债取消发行，规模合计达1,681.61 亿元；共有8 只信用债推迟发行，规模合计达62.80 亿元。在信用债发行方面，11 月总发行量为8,633.91 亿元，同比下降26.66%，净融资额为-1,435.35亿元。对于近期出现的信用债大规模取消发行，与2017 年3 月-2017 年4 月的情况相似，而此次取消发行主体评级以AAA 级为主，企业性质以国企为主，且多为在债券市场波动较大的因素下，发行人主动取消发行，因而我们认为随市场对利率趋势形成稳定预期后，此次取消发行潮会逐渐回落，预计持续时间不会过长。观察社融存量结构，截至2022 年10 月，企业债券占比9.3%，仅次于人民币贷款和政府债券。信用债作为企业直接融资的重要渠道，在整个社会融资中所发挥的作用已愈加明显，信用债取消或推迟发行会对社融造成一定冲击。11 月新增社融19,900 亿元，同比少增6,083 亿元，其中企业债券净融资596 亿元，同比减少3,410 亿元，为社融最大拖累项。虽然我们预计此次取消发行潮的持续时间不会过长，但12 月影响料将持续，影响年内社融存量同比回升，叠加防疫政策优化后，生活秩序短时间内受到扰动，影响贷款发放的节奏，2022 年社融存量同比预计为10%。

风险提示：信用违约事件频发；宏观经济波动超预期。

关键词 企业债券 持续时间 大幅下降