全球即时：固定收益行业利率债周报：债市仍有修复空间

投资摘要：

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债市周观点。我们认为债市仍有修复空间。我们预测十年期国债期货T2303 的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220019 维持2.85-2.90 区间震荡。回顾上周的市场，上半周情绪仍然较弱，中长端品种企稳震荡，短端仍然遭到抛售，品种上，利率债相比于信用债情绪较好，信用仍然处于加点抛售，信用利差继续走阔。下半周在理财赎回出现阶段性缓和的背景下，债市迎来一波反弹。

周期上来看，这轮的信贷周期的反弹或需要等至明年4 月左右，距此一个季度的时间中宽信用仍然处于“强预期。弱现实”结构中，对应至长债的定价而言，出现2020 年月线级别的熊市的概率是不大的，债市或继续维持宽幅震荡。

考虑到当前的经济结构与债券估值而言，我们建议投资者参照2019 年与2020年的高点3.3-3.4 的估值作为上限，20 年与22 年的低点2.5-2.6 的估值作为下限进行收益率分位数的参考。疫情前的估值区间可以参考2019 与2020 年的3.35-3.0，疫情影响的估值区间可以参考今年的2.9-2.6。考虑到当前仍然处于周期下行阶段，疫情政策的博弈已经较为充分，疫情放开后扩散速度明显加快，短期内经济或仍面临冲击，长债在2.9 的位置，安全边际是较高的。

当前债市情绪较弱的核心原因还是在赎回潮的延续上，近期短端的利率，cd，信用又出现了一轮抛售，曲线再度走平，这与当前的资金价格是大幅偏离的，这种非理性的抛售我们也很难判断何时转向，考虑到投资者普遍的心态是右侧交易，或许需要等到银行负债端企稳，配置盘重新入场，市场预期扭转，当前的情况才能出现缓解。

回到交易策略上，债市当前的定价是缺乏主线的，围绕着消息面窄幅震荡，短期内继续震荡的概率较大，中央经济工作会议和MLF 续做均已经落地，在央行呵护跨年流动性的背景下，利率仍然有下行的空间，国债期货的反弹也仍未结束。

资金市场。上周央行公开市场共投放6990 亿，共到期5100 亿，净投放1890亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.60%。

一级市场。上周共发行利率债8 只，总发行9974.0 亿，净融资8821.1 亿。其中国债共发行9805.9 亿元，净融资8906.9 亿，地方债共发行168.1 亿，净融资-85.8 亿。本周预计利率债总发行1776.0 亿，净融资1566.4 亿，相比以往单周额度处于较低水平。

二级市场。上周十债活跃券220019 整体处于2.9325-2.88 震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行回归常规的流动性续做，资金面整体宽松，隔夜资金价格小幅上行至1.2%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情政策转向后开始扩散，高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪。其次是理财子公司或将采用摊余成本法，这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力。最后，市场对于中央经济工作会议出台的“稳增长”政策仍然给予了较高的预期。

本周重点关注。资金面：本周逆回购到期490 亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12 月20 日公布lpr 的报价。

风险提示：政策风险

关键词 公开市场操作 质押式回购 固定收益