固定收益周报：判断趋同 负债端定操作

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核心观点

我们上周组织了问卷调查，热门话题仍是明年经济定调、房地产政策和理财赎回风波。判断明年经济增速在5-5.5%者居多，对货币和财政的判断分歧不大，资金面预计保持偏松状态。投资者普遍认为股优于债，债券更偏好短久期的利率债和高等级信用债、银行二级资本债。我们认为，市场整体观点分歧不大，基本面趋势对债不利，而第一波理财赎回冲击有望结束，操作思路更多取决于负债稳定性。我们此前建议安于存单+短久期利率债，效果较好。基于性价比判断，尝试增持2 年左右高等级信用债、主流城投债、二级资本债，保持中性杠杆。保险等仍可以继续倒金字塔建仓二永债。

市场焦点：明年经济定调、地产政策以及理财赎回风波首先，对于明年经济定调，会议强调“新班子要有新气象新作为，实事求是、尊重规律，推动高质量发展取得新成效”，预计明年稳增长权重明显提升，激发微观主体活力是关键。对于地产政策，会议要求坚持“房住不炒”底线不动摇，但传递了明确的支持态度。我们认为明年房地产融资支持政策有望继续加码，但更多聚焦于保交楼领域和优质房企。此外，理财赎回风波是近期债市的主要矛盾，从上周后两天债市表现来看，赎回压力边际有所放缓，但定开型理财产品到期或导致赎回滞后效应，赎回问题仍值得投资者继续关注。

投资者对明年经济更趋乐观，但对近期降息看似仍有期待与上期问卷结果相比，投资者对明年经济更加乐观一点，大多数投资者认为明年中国经济增长区间在“5-5.5%”。我们认为，明年“5%”的经济增速目标可能相对合理，且与中央经济工作会议公告表述“保持经济平稳运行至关重要”、“保持经济运行在合理区间”相匹配。不过在出口偏弱、地产“向新发展模式过渡”的情况下，实现5%的GDP 增速仍需付出努力。此外，从问卷结果来看，接近半数的投资者对未来三个月内降息有所期待，而我们认为降息概率有限（5 年期LPR 有可能），若降息则需要强有力触发剂驱动。

理财赎回影响仍存，二永债价值初现

我们认为理财赎回问题没有根本解决，但第一波理财赎回冲击有望结束。一方面，理财已经做了一定的资金准备，加上监管和表内的呵护，被动砍仓的压力有所缓解。另一方面，理财的核心问题是规模与投研支持、产品形态与资产流动性、净值化与客户风险偏好有错位，后续定开型理财仍将陆续到期，基本面对债市不利，后续影响仍存。受理财赎回影响，近期二永债经历了历史上最快下跌、最大跌幅，上周最后三个交易日略有企稳。我们认为二永债价值已经开始显现，保险机构适合“倒金字塔建仓”。

债券投资者更青睐股票，操作上倾向波段操作、品种选择和权益暴露调查问卷显示，大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者较为青睐的资产。权益方面，疫情防控政策优化、政策转向稳增长、美联储加息等核心矛盾逐步缓解，加上估值合理，股市机会明显大于风险。债市收益率来看，我们认为未来三个月十年国债收益率将主要在2.8%-3.0%区间运行，信用利差有收敛可能，但评级间、期限利差预计拉大。投资者未来三个月最看好的债券品种是中短端利率债、二级资本债以及短融和同业存单。具体到债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、品种选择与权益暴露。

风险提示：地产政策放松超预期，疫情影响超预期，理财赎回再现波澜。

关键词 二级资本 地产政策 品种选择