世界新资讯：城投随笔系列：会跌出信用风险吗？

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大跌之后，再现“取消潮”

自11 月以来，城投债发行净融资水平加速下滑，已经连续两个月为负，这与发行人频频取消发行分割不开，而这当中的原因，一方面在于市场大跌后理财赎回负反馈之下机构为应对流动性，减少配置盘；另一方面也存在部分发行人不想接受阶段性的高成本而选择等一等。

可以看到，2022 年11 月以来，城投债取消发行只数达161 只，合计取消发行规模1003 亿元；11-12 月单月取消发行规模与2020 年11 月永煤事件冲击期间基本相当，但取消发行比例却远超当时。这其中，很重要的一点在于，永煤带来的信用冲击以及“取消潮”属事件冲击。进一步对比历史来看，2016 年末至2017 年5 月、2018 年5-6 月都有城投债“取消潮”，但主要触发因素不同，这两次对应的背景是城投监管政策收紧。进一步的细分可以看到，此次“取消潮”波及范围较广，取消发行主体普遍分布在地级市、区县级、园区平台中，毕竟是由配置盘负债端受到影响冲击了市场需求端，并非事件引发的局部冲击；主体评级当中以AA+、AA 居多；期限则集中在3 年期及以下债项。

会跌出信用风险吗？

是否会跌出信用风险？这个问题很难回答，毕竟在发行不顺畅面临取消的时候，存在发行人与市场之间的博弈，其中并非全然没有应对之法：一是接受更高的成本发行；二是动用更高层面的资源协调当地金融机构支持，或是寻找其他市场资金以助力发行。尽管当下市场会担心，在赎回负反馈之下当地金融机构也面临着负债端不匹配的问题；但要注意的是，宏观逻辑是如此没错，但结构和节奏上并不能说完全没有腾挪空间；三是再考虑到各个区域从省级层面或者各地市层面多有一些债务应急处置机制，比如偿债基金，甚至区域内企业之间相互支持。

故而，我们不纠结于回答是否会出现风险底线事件，但压力确是在逐步增大的；从这一点考虑，我们聚焦来看一看未来几个月里面各区域到期回售的情况（12月-明年1 月更为值得关注）。具体来看：

（1）江苏、浙江、山东、广东、福建等省份中，江苏省短期内待偿还规模及占存量比重都要远高于其他省份，但好在其丰富的金融资源和广泛的市场参与机构，市场或并未担心至底线风险；浙江、山东、广东、福建短期内待偿还比例相对低一些，其中广东、福建偿还压力更集中于2023 年2-3 月。（2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南等省市中，江西省短期内待偿还规模最高且偿还节奏更为提前；四川、湖南、湖北、重庆短期内待偿还规模在200-300 亿元体量级，占存量比在3%上下；安徽、河南、陕西短期内待偿还体量级小一些，在100-200 亿元之间，占存量比也在3%上下；河北、新疆短期内待偿还规模均不足百亿，新疆在体量级占比上均要更高。（3）天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，天津、云南、贵州短期内虽在待偿还体量上有所区别，但偿还节奏均相对靠前，短期内待偿还规模占比超过6%；其中天津短期内的发行滚续压力市场较为关注，哪怕先不说底线风险，由于市场机构或多或少涉及一些持仓，估值抬升的压力也在提升；此外云南、甘肃明年3-4 月的偿付压力亦不小，主要集中在省属企业当中。进一步地，我们聚焦各省内地市来看。

风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

关键词 发行规模 金融机构 地方政府