非银行业周报：修复行情还有下半场 防疫优化利于资产端布局

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证券：四季度行情看国内，投行、资管明年重中之重我们认为，近期随着外围扰动因素的减弱，A 股定价的主要因素从11 月开始就转移到了国内经济的修复上来，伴随着国内疫情防控的迅速优化，预计四季度将出现一波被压制需求的反转，这其中就包含了以非银为代表的大金融板块。当前经济企稳预期伴随疫情防控政策调整和房地产“三支箭”落地而加速升温，同时央行降准进一步释放出流动性，经济疲弱仍处于“宽货币向宽信用”传导时期，同时资本市场制度、政策密集出台，以上都会给非银板块的估值提升堆积燃料。

从三季报看，证券行业今年利润普遍大幅降低，2022 年前 3 季度，40 家上市券商经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别同比-16%/+5%/-4%/-51%/-6%，只有投行、资管业务稍具亮点，自营业务承压明显，我们预计未来几年，投行、资管业务仍将是主要发力点，而自营业务存在低位反弹的弹性，特别是今年受冲击较大的中小券商。

从今年券商的市值表现上看，小市值、机构持有度不高、估值偏低的标的往往有更好表现，有数字化转型、互联网券商概念的更加容易被市场认同估值，业绩景气度则是最主要的决定因素；延续这个思路，依旧建议继续持有在投行、财富管理领域具备α的券商，如中金公司、广发证券等，另一方面，那些实际流通市值比较小，业务具备一定特色的券商有可能在行业反弹中收获不错的弹性，如国联证券。

保险：长端利率持续上行，增额终身寿有望提升NBV我们认为，近期保险资负两端都在迎来改善，对保险板块的配置是目前确定度比较高的一个投资方向。资产端，最近房地产政策频出有效改善了保险投资端底层资产的质量问题，整个2022 年伴随地产产业链的风险爆发，保险板块受托累而形成一个长期的估值底部，而随着“三箭齐发”，保险板块价格有望迅速被带离这一区间。目前全社会对经济企稳的预期在逐渐形成，长端利率继续上行，利好险企的长期投资收益。负债端，代理人团队流失有所收敛，各家险企都在做代理人高质量转型策略，人均FYC（首年业绩提成）及保单继续率、产能都有望继续升高。随着目前各大寿险公司都在陆续开启2023 年“开门红”营销活动，在产品供给端各家延续了去年中期力推的年金险策略，并加强了增额终身寿产品推动。相同缴费期限水平下，考虑增额终身寿产品的价值率低于重疾险、但高于中短期年金险，预计各家险企2023 年开门红以及全年新业务价值率将同比企稳回升，带动NBV 提升，因此预计23 年寿险企业NBV 有望实现转正，小幅增长4%-5%，缺口收窄形成边际改善。建议关注负债端表现相对比较稳健，持续领先行业、同时股价弹性更好的中国人寿、更直接受益地产改善以及拥有高质量代理人队伍的中国平安以及国内产险领先的中国人保。

风险提示：国内经济下行超预期、行业竞争加剧、地产融资扶持政策落地不及预期、产险景气度下降。

关键词 自营业务 形成一个 房地产政策