债市启明系列：同业存单利率调整到位了吗？

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近期同业存单利率快速回升，主要是由于需求端带来的压力增大所致，在理财产品赎回以及跨年资金紧张、MPA 等信贷考核压力加大等因素的影响下，预计短期内同业存单利率易上难下。但是考虑到央行操作以及银行负债管理，存单利率缺乏持续上行基础，我们认为MLF 利率依然是同业存单的 “定价锚”。

债市再度调整，存单利率快速回升。最近几个月，同业存单月度净融资规模持续为负，截至12 月20 日，四季度累积净融资-9827 亿元。12 月以来，1M 同业存单发行量占比上升较大；各期限同业存单到期收益率均显著上行，其中1M期限上行最为明显，期限利差整体压缩。分评级来看，AA+以上同业存单利差变化不明显，但AA 级较AAA 级之间的利差有所扩大。

近期存单利率上行的驱动因素。在当前资金面较为宽松的背景下，本轮存单利率的快速上行，主要是缘于需求端带来的压力。一方面，11 月以来债市面临较大的调整，在理财产品集中赎回的影响下，流动性相对较好的同业存单面临较大的抛售压力，考虑到同业存单的持有者结构中广义基金超过50%（上清所11月托管数据），因此即便理财赎回后负债端资金回流至银行，但是银行的资产端在业绩考核和监管压力下依然无法完全承接被抛售的同业存单；另一方面，跨年时点资金价格升高，对于非银机构而言，负债成本与同业存单倒挂使得其配置存单的意愿降低。除了需求端这一主要原因外，临近年末，银行在考核压力下补充负债端资金的需求也会更大。

后续存单利率的影响因素。货币政策方面，央行呵护资金面的态度依然明确，流动性投放保持合理充裕，同业存单利率缺乏持续上行的基础；投资交易方面，随着理财赎回潮逐步结束，同业存单需求端力量也将逐步恢复；资负定价方面，银行不会任由同业负债成本无限制抬升，MLF 利率依然是1 年期同业存单最值得参考的利率中枢。

债市策略：临近跨年时点，银行融出意愿降低，叠加双节临近而现金需求回升，年底资金面波动收紧的可能性仍存，预计短期内同业存单利率易上难下。但是考虑到央行已经通过各类操作平抑市场波动，银行负债管理也需要考虑同业存单成本升高的影响，因此存单利率缺乏持续上行基础，我们认为MLF 利率依然是同业存单的 “定价锚”，在赎回潮告一段落以及跨年时点结束后，市场或许会迎来阶段性交易机会。

关键词 银行负债 快速回升