裕同科技(002831)公司跟踪报告：竞争王者 盈利修复通道开启|全球即时

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大包装战略下多极驱动，收入预期稳健扩张。公司2022 年前三季度实现营收120.37 亿元，同比+19.71%，截至2022 年前三季度，消费电子包装业务占公司营收比重降至67%，2021 年前五大客户占比降至30.3%，公司作为国内包装行业龙头，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。

1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，2014-2021 年收入CAGR 为14.5%，显著高于全球消费电子行业2.6%的年复合增长，公司在收入规模领跑行业的同时，亦保持较强劲的收入增长，领先优势不断强化。2）烟酒包装2022 年受疫情影响增长放缓，当前公司在烟酒包装行业市占率均不到5%，伴随公司与大客户合作深入，未来酒包收入增速有望得到修复，公司市占率仍有提升空间。3）环保包装受益全球限塑大趋势，公司业绩增长亮眼，随着产能建设完善&客户持续开拓，订单有望持续上量。

盈利拐点确立，短期看降本，汇率波动影响可控。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑，22 年1-9 月公司业绩亮眼，实现毛利率22.83%，同比+1.11 pct，净利率8.47%，同比+1.83pct，盈利拐点确立。我们认为，公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控费。短期看：1）生产制造成本优化，公司22 年上半年许昌智能工厂实现全面投产，带动产品良率提升效果今年已渐有显现；同时合肥智能工厂也已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中，我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外，22 年部分工厂生产效率受到疫情影响，未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升。2）原材料方面，原材料压力Q2 以来已逐步缓解，直接材料成本占比55-60%，主要原材料纸品价格自2H21 开始高位回落，晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3 分别同比-28%、-35%、-10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3 同比-10.5%。3）汇率：公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲，2022 年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消，未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小。

中期看提效控费，产能投入进入收获期，驱动盈利稳定抬升。中期看：1）人效提升：公司直接人工占成本比重从2019 年的14%降至2021 年的13.4%，降幅为2.05pct，智能化工厂通过自动化提效，公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct，随着各工厂爬坡，人工成本有望持续优化。2）期间费用改善：2018 年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用率自2021 年以来明显下降，近年费用增量主要为业务人员薪酬、一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为，随着客户覆盖面基本完成，预计未来增长驱动以存量客户提份额为主，相关费用开支将有望逐步缩减。3）资本开支优化：目前公司产能布局基本完善，资本开支/营业收入于2020 年达到峰值后逐步下行，资产周转率2021 年拐点向上。我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。随着公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，同时折旧摊销逐步摊薄，带来利润率水平改善。

包装龙头配置价值显现，维持“买入”评级。展望未来2-3 年，考虑到公司客户业务具有一定季节性，我们认为即使季度利润率有所波动，但整体盈利修复至稳的中期趋势不变，建议重视大包装龙头盈利稳定向上趋势。

我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为15.16 亿元、18.37 亿元、22.14 亿元，同比分别增长49.0%、21.2%、20.5%，目前股价对应23 年PE 为16x，维持“买入”评级。

风险因素：原材料价格波动、客户拓展不及预期风险。

关键词 资本开支 公司盈利 预计未来