23年信用债年度策略报告：先为不可胜|观速讯

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22年市场回顾 ：今年前10 月，流动性宽松叠加“资产荒”，推动信用利差整体下行至历史低分位数，但11 月中旬资金利率中枢快速上行，地产政策“三箭齐发”，叠加防疫政策优化，债券收益率快速上行，导致债基与理财净值快速下跌，触发了赎回反馈，流动性相对较差的信用债被大量折价抛售，信用利差快速上行，甚至超过年初高点。

23 年整体策略：2023 年经济的不确定性加大，货币政策放松与经济上行修复的空间预计都会打开，叠加理财赎回潮的冲击，投资者在23 年将更加重视流动性管理，短久期高等级品种或更受投资者青睐，对弱资质或者长久期品种或更谨慎。23 年信用债整体投资策略应以防守为主，控制久期，谨慎下沉信用资质，而负债稳定的账户，可适当采取高等级拉久期策略。

城投债：今年，地方政府财政赤字规模增加，且受房地产市场下行不利影响，大部分地区土地出让金收入大幅下滑，地方综合财政实力弱化，这造成了城投基本面的恶化。而监管严控隐债新增的政策定力足，高债务率区域或者涉隐平台，尤其是区县级平台发债审核政策严格，涉隐平台，尤其是弱资质涉隐平台面临较大的融资压力。江浙等区县平台债券净融资规模大幅下行，但其仍可能通过融资渠道的下沉满足自身需求，供给的稀缺性反而使其信用利差大幅下行，而西北、云贵以及部分网红区域，债务率已经相对较高，融资条件的限制使其债务滚续的压力越来越大，部分平台已经失去了再融资的能力。基本面恶化的背景下，不同区域再融资能力的分化，也导致城投的分化加剧。弱资质平台非标、商票、技术性违约等风险事件增加，部分区域平台甚至出现债务重整，尾部平台信用风险在不断增大，城投私募债展期或者债券置换的概率在增大。2023 年，城投基本面短期或难以明显改善，在坚决遏制增量、化解存量隐债的要求未变的背景下，城投债发行审批政策或未出现系统性的调整。因此，23 年城投两级分化仍或加剧，建议谨慎下沉信用资质，对于高等级平台，在负债端相对稳定的情况下，可适当拉长久期增厚收益。

地产债：今年地产行业销售恶化，民营地产债境内外债券展期、违约案例频现，民营地产大多难以凭借自身信用发债。下半年开始，信用风险进一步向龙湖和金地等相对优质房企蔓延。为遏制地产风险事件的进一步蔓延，地产融资政策从信贷、债券再到股权的“三箭齐发”。从短期来看，受到政策支持的相关主体再度发生风险事件的概率已经明显下降。

但目前市场化的原则仍在坚持，金融机构仍风险自担，在当前环境下以担保方式提供融资仍是主要的模式，房企整体加杠杆的能力仍然受到了限制，叠加股权融资政策的放松，这可能也会使房企不断优化财务结构，而行业自身信用恢复可能仍需基本面的改善作为前提条件。整体上看，政策放松为房企等待基本面的改善提供了喘息的时间，而时长仍取决于房企反担保物的多寡。在这样的背景下，房企本身的土储及财务质量就 变得更加重要。另一方面，当前政策已经显示出了防止风险蔓延的诉求，如果后续基本面环境继续恶化，也不排除政策继续放松的可能，这也会使土储及财务质量更好的房企仍将更加受益。基于上述分析，我们认为房地产行业的信用风险或将进入分化阶段。因此，对于地产高收益债投资者来说，或可跟踪博弈政策的实际落地进度和效果，关注土储和财务质量相对较好的房企的债券二级投资机会；而对于地产债一级投资者来说，仍然需要等待销售数据改善，房企再融资能力修复，静待右侧投资机会。

其他品种：煤炭行业景气度维持高位，且煤企在盈利好的环境下降杆杆，资本结构优化，信用风险整体可控，依旧具有较高的配置价值，负债端稳定的情况下，高等级煤炭债可适当拉长久期增厚收益，而钢铁行业景气度较弱，地产等下游行业景气度修复面临一定的不确定性，需谨防估值风险。二永债调整后配置价值提升。

风险因素：数据信息统计不全，政策超预期

关键词 风险事件 快速上行 的情况下