固收+的策略迷思：从双低转债到波动率择时

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转债由于含有期权特性，在整体估值不过分的情况下，能随着股市波动逐步积累优势，这种优势在宏观上体现为转债指数的走势比股票指数更平滑，从而对择时的容错率更高。但过去几年，固收+产品在风险收益特性上反而整体落后于权益类产品，背后的一个重要原因是所谓“夏普比率上的优势”在转债内部有明显的结构分化，最直观的体现是在债性品种、股性品种和双低品种上的差异。

债性品种和股性品种都是对择时有刚性需求的部分，双低的优势在于它试图通过折中来尽量避免了择时，代价是攻防两端都会打折扣。然而实际上，在无法做到高频调仓的情况下，双低仍然面临择时问题。低频调仓的双低，本质是对近端动量做多，同时做空远端动量的策略。因此，改善双低策略的关键并不是“动量增强”，而是“动量择时”。那么，可否根据对市场状态的判断，直接在股性和债性品种中选择，从而收获更加优秀的攻防特性？

我们试图给出一个实践中简单可行的方案，即基于波动率的择时。我们对股性转债的正股指数，计算其波动率中上行波动的贡献比例，同下跌波动贡献比例的差值，记为“波动率的正向偏移”。当该指标由顶部回落时，则买入债性转债指数，当该指标由底部回升时，则买入股性转债指数，其他情况下维持原有持仓不变。从回测结果看，不仅收益占优，风险收益比也明显改善，2022 年多次实现了准确的切换。此外该策略调仓信号频率低，间隔通常在2 个月至半年，实际应用难度小，更易同其他研究方法结合。

该方案的拓展性很强。例如考虑到明年利率中枢抬升对转债估值形成掣肘，我们可以将上述策略“买入股性转债”的信号阈值提高，同时在策略给出“买入债性转债”信号时，放弃债性转债，直接买入纯债。此外，也可据此方案对双低策略进行增强。更进一步的，我们加入对波动率差的考量，能够进一步增强策略在2022 年高波动行情下的效果。最后，该方案也可直接用于股债配置，效果可观。

对于固收+而言，最关键的问题是“什么时候参与高波动”以及“以什么方式参与高波动”，这一问题对于原本就承担更高波动的权益产品而言并不重要，因此简单的全盘接纳权益产品的投研思路，对解决“固收+”的核心问题帮助十分有限。转债在此间的作用，是在股票债券间建立了波动率梯度，使得风险和收益的组合能实现更多可能性。同时，转债是非常能体现资产配置思路的品种。展望2023 年，债市或亦有波动提升的可能，后净值化时代的波动率管理可能也不会仅局限于“管控权益波动”。

风险提示：宏观环境变化，市场情绪波动，历史统计结果失效

关键词 的情况下 统计结果 股票指数