环球讯息：江河集团(601886)投资价值分析报告：高端幕墙领跑者 BIPV打造新增长极

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江河集团是国内幕墙行业领军品牌，尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额，承揽众多地标性建筑幕墙工程，考虑到BIPV 推广有望率先在高端幕墙领域拉开帷幕，公司具备天然优势。结合2022 年4 月1 日新规的正式实施，随着政策逐步落地，叠加硅料价格回落，BIPV 需求有望加快释放，公司有望充分享受行业第一波红利。我们预测2023 年公司合理市值为110 亿元，对应目标价10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

我们预测“十四五”光伏幕墙市场规模将达到千亿级别，政策催化+成本拐点有望催化需求在2023 年加快释放 。从行业空间角度看，我们预计“十四五”BIPV新增装机量将达到116GW（不含BAPV），乐观/保守假设下预计市场空间分别为2951/3963 亿元；预计“十四五”光伏幕墙新增装机量可达106GW，乐观/保守假设下市场空间分别为2964/3811 亿元；从需求释放节奏看，考虑到今年4月正式实施的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》明确了新建建筑需安装太阳能系统，目前长三角部分省市已有配套政策相继出台，考虑到政策从中央到地方落地需要一定时间，结合硅料价格已开启回落，业主投资意愿亦逐步提升，我们预计在政策+成本双重催化下，行业需求有望在2023 年加快释放。

公司领跑高端幕墙，有望率先享受行业红利。公司自2003 年便专注于高端幕墙领域，聚焦大城市、大客户、大项目。承揽包括国家速滑馆、国家跳台滑雪中心、上海中心大厦等优质项目的幕墙工程，是行业内实力强劲的龙头企业。强大的品牌力、深厚的研发设计实力以及大量复杂项目经验使得公司在标杆项目的竞标中更具竞争力。相较普通BIPV 工程项目，标杆项目对BIPV 更加注重社会效应、美观性等，而非经济性，因此对增量成本敏感度较低，这对于工程企业而言单位价格更高，利润空间更大。另一方面，政策推广光伏幕墙往往起步于政府投资的大型公共建筑以及地标性商业建筑，这恰好是公司擅长的领域。

长期角度，光伏幕墙工程承揽需要专业资质，并且与光伏屋顶赛道形成一定差异化竞争，预计公司的龙头优势会得以进一步彰显。

布局异形组件产线形成产业链协同，进一步增厚利润空间。公司在湖北省浠水县已投建300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，公司预计将于2023 年建成投产。公司向上游组件环节的延伸，获取组件销售利润的同时有助于高效服务于个性化的光伏幕墙工程项目。随着产能加速释放，该部分业务亦有望成为公司BIPV 业务又一增量业绩来源，我们预测，2023/24/25 年项目将分别为公司贡献净利润：1）乐观情况下1.25/5/7.5 亿元，2）中性情况下1/4/6亿元，3）保守情况下7500 万/3 亿/4.5 亿元。

风险因素：原材料价格波动风险；BIPV 渗透率不及预期风险；公司异形光伏组件项目投产不达预期风险；宏观经济周期波动风险。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-24 年归母净利润为6.23/7.81/10.78亿元，现价对应PE 为14.3/11.4/8.3x。横向角度，考虑到双碳背景以及新规实施将带来的BIPV 订单加速释放，公司传统幕墙和内装业务料将维持稳定，而公司异形光伏组件产线将在2023 年后逐步达产，我们采用PE 整体估值法，选取森特股份、杭萧钢构、东南网架及隆基绿能为可比公司，给予公司2023 年17xPE，对应市值133 亿元；纵向角度，考虑到公司2021 年出现业绩亏损，取2019M3-2022M3 的历史PB 平均值为1x，对应2023 年市值72 亿元。综合考虑，我们认为公司2023 年合理市值为110 亿元，对应14xPE，目标价为10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键词 江河集团 工程项目