焦点精选！证券行业2023年度投资策略：商业模式再重估 成长赛道再挖掘

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复盘2022：行业盈利与估值同时承压，头部个股韧性展现复盘2022 年，券商板块显著跑输大盘及其他细分金融板块。从收入端看，2022 年前三季度券商业绩整体承压，除投行业务外均有所下滑。前三季度，上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别为3763.56、1089.08 亿元，同比分别-20.6%、-29.8%；分业务来看，除投行外各项业务皆同比下滑，其中自营投资收入同比下滑50.5%，拖累券商整体业绩表现。从业务结构来看，前三季度自营投资贡献占比同比下降10.89pct，其余业务占比皆有所提升。成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持在较低水平。前三季度，上市券商合计管理费用同比下降8.1%至1690.18 亿元，管理费用率提升8.1pct 至56.2%；从信用减值损失来看，前三季度上市券商信用减值损失整体有所回升，同比上升12.1%至39.50 亿元，信用减值损失率同比增加0.4pct 至1.3%，整体维持在较低水平，资产质量扎实。

展望2023：商业模式重估进行中，仍看好细分领域成长性龙头1）复盘来看2016 年对于券商行业而言是两个重要拐点，一方面经纪业务佣金费率价格战基本结束，另一方面行业重资产化重心正式由信用业务转向自营业务，重启第二轮加杠杆周期。纵观2021 年之前，板块估值修复领先或滞后于行业盈利修复，修复幅度差异或来自于不同的宏观及资本市场环境，且时间周期通常不超过两个季度。

2）而2021 年在行业盈利仍处上行周期的过程中，从历史经验来看可期待的估值修复并未出现，我们可以认为2021 年的货币环境由于全球宏观因素影响持续处于收紧的预期之中从而导致了连续四个季度未出现估值修复行情，最终由于盈利大幅下行带动估值降至历史底部。但是回到2021 年再看，对于行业而言最大的变化是券商经营杠杆和股权融资规模同时创下新高，意味着券商重资产模式二阶段正面临杠杆上限的瓶颈，而在接近瓶颈的过程中券商普遍选择了加大股权融资摊薄ROE 以获取更高的利润规模，在此背景下行业ROE 的理论上限也逐渐被市场所认知。

3）展望2023 年，在新的监管周期和市场环境中，我们看好由于市场风险偏好抬升带动的板块性估值修复，但修复空间或较为有限。对标成熟市场的顶级投行现状及发展历程，我们认为过往国内上市券商以更低的ROE 上限享受了更高的估值，本质上是市场在金融创新和金融监管自由化周期中，给予了板块一定的估值溢价。从行业基本面来看，短期内商业模式中以财富管理为代表的轻资产业务短时间仍难以撑起盈利规模占比，而重资产业务较难突破当前ROE 上限，另一方面现当前券商综合盈利能力仍可满足主要股东要求回报率，行业格局短期内仍难以优化，因此板块估值中枢或将面临进一步下移。

4）在个股选择中，财富管理业务享有一定的估值溢价已经被市场所认可，且从确定性角度出发，结合资本市场机构化、资管行业政策红利及2022 年低基数的三重维度，公募基金及相关产业链大概率仍将展露出业绩的相对成长性，从赛道、格局和监管的角度我们仍优先推荐基金销售龙头东方财富。从盈利韧性角度中信证券和中金公司或具备更强安全边际，而业绩反转策略较难前瞻性选股。

风险提示

1、资本市场机构化进程放缓；

2、行业融资政策收紧。

关键词 资本市场 同比下降 财富管理