隆基绿能(601012)深度报告：一体化组件龙头企业 稳健发展未来可期

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公司是全球光伏硅片龙头，并且组件销量稳居行业前三。2021 年公司实现单晶硅片出货70.0GW，组件出货38.5GW，分别占全球市场份额的30.1%和17.4%，均为全球第一。2021 年公司实现营业收入809.3 亿元，归母净利润90.9 亿元。2022 年前三季度公司实现营业收入879.4 亿元（同比+54.9%），归母净利润109.8 亿元（同比+45.3%）。

单晶技术变革主要推动者，产品盈利能力领先行业。2014 年以前硅片以多晶技术为主流，隆基在2012 年率先引入金刚线切片技术，大幅降低生产成本。

2014 年公司通过收购乐叶组件，打通下游市场环节，成功将彼时小众且昂贵的单晶路线发展成为行业主流路线。公司凭借优异的综合成本管控能力和技术创新，硅片环节毛利率多年显著领先同行，并协同组件业务的快速发展，确立领先优势。

新型电池技术储备丰富，HPBC 开始商业化。目前PERC 电池技术转换效率已经接近瓶颈，新型电池技术变革在即。公司在研发层面广泛布局，覆盖TOPCon/HJT/IBC 各种路线，并不断刷新各路线的转换效率行业纪录。量产方面，公司最先投入混合钝化背接触电池（HPBC）电池技术，2022 年底产能有望达到19GW。公司表示该组件产品从性能、外观还有可靠性方面均具有行业优势，目前主要面向高端分布式光伏市场，预计2022 年底公司硅片/电池片/组件产能分别达到150/60/85GW。

硅料产能释放，一体化组件商有望迎来量利齐升。我们预计2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为251/347/451GW，同比47.6%/38.3%/30.0%。在行业市场空间保持较高增速的同时，我们预计硅片环节盈利逐步下降，而电池片环节盈利显著增加。结合公司产能结构及扩产趋势，我们预计公司的硅片外销业务盈利承压，而电池环节更多新产能的投放有望显著增厚组件产品的单瓦盈利，组件一体化业务有望量利齐升。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-24 年实现硅片出货（包含自用）88/127/164GW，组件出货46/78/105GW，实现归母净利润143.9/191.5/239.0亿元（ 同比增加58.3%/33.1%/24.8% ） ， 对应当前股价动态PE 为21.5/16.2/13.0 倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为44.1-48.0 元之间，较12 月27 日收盘价溢价4%-13%，对应2023 年动态市盈率17.5-19.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：光伏硅片和组件行业竞争加剧，国际贸易形势对中国光伏企业的影响，新技术产业化进展不及预期，新产品市场接受度不及预期。

关键词 组件产品 营业收入 转换效率