利率专题：理财赎回潮结束了吗？

近期债市阶段性走强，信用债买盘也有明显改善，但当中仍存明显的结构性分化，当下而言，理财赎回进展怎样，如何展望后市？本文聚焦于此。

理财赎回进入第三阶段

11 月以来，债市经历大幅调整，亦引发了理财赎回负反馈效应，整个过程可以分为三个阶段：（1）11.11-11.25：在疫情和地产政策密集出台、资金面边际收敛等因素叠加之下，机构预期也有所转变，债市急剧下跌。理财赎回压力加大之下，一是理财赎回债基，二是公募基金也要应对理财机构的赎回，故流动性相对较好的资产品种遭遇抛售。随后央行加大逆回购投放并公告降准，利率债逐步稳住，而信用债却迟迟未见企稳，尤其是中低等级；（2）11.26-12.13：随着疫情政策的根本性转变以及地产政策进一步出台，市场再度急速下跌，此时理财机构自身开始在加大抛售资产，信用类资产大幅补跌，致使产品进一步回撤，赎回负反馈效应加剧；（3）12.14 至今：债市逐步企稳，并且有阶段性走强，这一转变当中不乏有监管指导的身影，且跨年资金面还算稳定偏宽，市场开始逐步回归基本面交易。但整体仍不算稳定，理财赎回的余震还需观察，市场仍对理财赎回有所担忧。

(资料图片仅供参考)

理财赎回还有多大压力？

当下而言，理财赎回虽有所缓解，但仍未完全过去。对于全面净值化后的理财产品而言，当前市场的弱稳定性约束了负债端预期的全面回升，致使赎回相应会存在一定的惯性，尤其考虑到未来一季度到期规模并不小。另外，再考虑到春节期间的取现需求，或将加大理财赎回的压力。

展望未来，春节后随着市场逐步回归基本面交易，进一步稳定之下观察理财产品的净申购情况，或将随着季节性规律迎来回升，再综合理财赎回速度的逐步放缓以达到均衡状态，理财赎回带来的余震或才会过去。

监管应对如何考虑？

（1）央行角度：对于理财赎回负反馈的微观运作机制，央行操作能起到的作用或有限，但加大流动性投放以及维持资金面的整体宽裕仍有较大意义；（2）如何看待近期理财发行摊余成本法和混合估值法产品？短期内是应对市场、稳定预期的一种方式，但资管新规要求产品期限和持有债券到期日匹配，而个人客户具有明显的流动性偏好，期限匹配难度较大，这部分产品或难以在量上真正对挤出的需求有所承接；（3）银行自营和保险资管的承接能力如何评估？从近市场表现来看，银行自营和保险资管对于流动性缺口的承接或起到一定作用，但无法全面缓释理财赎回带来的抛压：一是各机构间的风险偏好不同，二是对于银行自营还需考虑资本占用，三是银行自营直接购买理财的可行性并不大，此前银保监会2018 年6 号令便对自营投资范围做了限定，当前“总体风险完全可控”之下监管约束的大逻辑框架也并不会为此而调整。

总结而言，理财赎回进入第三阶段后，市场情绪已有明显好转，但未来几个月里理财负债端仍一定程度面临赎回压力，将引致债市仍呈现结构性分化。

不过整体来看，赎回压力最大的阶段或已过去，目前理财赎回的速度或与资产端做应对处置基本匹配，未来持续观察至春节期间的赎回情况以及节后新产品申购状态，叠加着流动性呵护之下的市场稳态，或许相关因素都达到均衡点的时候，理财赎回或将迎来尾声。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。

关键词 地产政策 逐步回归 不确定性