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公牛集团(603195)深度研究报告系列一:立足当下 梳理传统核心业务增长驱动 全球百事通

2023-01-04 07:11:34 来源:华创证券有限责任公司


(资料图)

传统核心业务是公牛的基本盘,贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连接(转换器+新能源电连接+电工胶带等)、智能电工照明(墙壁开关插座+LED 照明+智能生态产品)及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段,我们将转换器、墙壁开关插座及LED 照明业务(不含无主灯)归类为传统核心业务;公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献,2021 年传统核心业务收入/净利润分别占整体的87.9%/94.8%;基于此,本文聚焦传统核心业务。

分业务看:1)转换器:极致产品与先发优势兼具,产品升级或为未来增长动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高,用户核心诉求在于安全,公牛创新设计解决消费核心痛点,凭过硬品质立稳脚跟,并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期,公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升;展望未来,转换器业务增速或趋缓,但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2)墙开:性价比突出,下沉及高端市场同步拓展,综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础,以“高性价比装饰开关”为核心卖点,墙开成功登顶公牛第二增长品类;当前行业增速在房地产降温已趋缓,但公牛市占率2018 年仅为13.7%,市占率仍具提升空间;未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新,渠道端综合化持续深耕,有望加快蚕食市场份额。3)LED 照明:红海市场,无主灯或成突围利器。从市场规模看,光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩,房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓;从市场竞争看,灯具产品极具个性化、技术门槛较低,同时存在行业恶性竞争,故竞争格局分散。当前公牛市占率较低,提升空间充裕;未来随公司光源拓展工商业,灯饰以高性价比拓展下沉市场,高线城市推进无主灯建设;渠道端综合化持续深耕,市占率或将不断提升。

对标晨光:公牛升级路径与晨光较为相似,均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级:以转换器为例,2015 年起公牛加速产品迭代,近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品,同时亦推出多款智能产品构建全屋智能;渠道升级:消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020 年起逐步推进终端售点综合化改造,截至22H1,已完成18000 家售点综合化及7000 家乡镇专卖区建设;以每年改造7000 家计算,我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约10%,叠加非综合店自然增长,22 年装饰渠道营收或同增21.1%。

传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加,我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来10 年期国债到期收益率的波动情况,我们假定市场无风险收益率为3.1%。风险溢价取7%,公司的风险系数根据行业平均资产Beta(0.71)假设为0.72,根据资本资产定价模型,则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定2032-2036 年自由现金流按4%增速增长,2036 年后按照2%增速永续增长,则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元,对应每股权益价值为159.7元/股。

民用电工龙头,发展路径清晰,维持“强推”评级。核心主业护城河稳固,新兴业务开拓顺利,我们预计22-24 年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04 亿元,对应22-24 年PE 为27/23/20X,使用分部估值法,维持目标价175 元,维持“推荐”评级。

风险提示:房地产回暖不及预期,行业竞争加剧,原材料价格大幅波动等。

关键词 核心业务 市场规模 墙壁开关

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