润禾材料(300727)：立足硅油基本盘 技术赋能转型高端

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公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随公司新增产能释放，预计高端新材料产能占比将超50%，叠加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为1.01/1.33/1.80 亿元，对应EPS 为0.79/1.05/1.42 元。参考可比公司PE 估值与DCF 估值方法，给予公司目标价34 元，对应2023 年32 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司为有机硅新材料深加工企业，盈利能力稳步提升。公司主营有机硅深加工产品，产品领域包括热管理、个人护理、纺织印染、新能源等16 个领域。2022年公司产能增长，在三季度传统主业纺织助剂景气度下滑的影响下，第三季度营业收入环比-11%，归母净利润环比+5%，彰显发展韧性。公司未来两年规划新增产能较多，我们看好公司产能释放后盈利能力的稳步提升。

新增产能高端布局，产品结构不断优化。2022-2024 年公司新增产能合计约3万吨，在现有深加工产能基础上翻倍增长，公司新增产能主要包括高端化妆品用硅油、导热界面材料、金属压铸用脱模剂、光学与集成电路材料，同时瞄准高景气、高潜力赛道，布局高附加值产品。随产能逐步释放，公司产品结构将不断优化。公司于九江星火有机硅工业园布局新产能，充分利用园区内有机硅原材料资源，降低运输成本，看好公司毛利率进一步提升。

纺织助剂有望回暖，出货量有望稳定增长。公司纺织助剂基本盘稳定，主要生产嵌段硅油乳液等高端产品。2021 年公司纺织助剂产能增长48%，自用中间体同步扩产，产业链进一步完善，2022 年公司扩产三防整理剂等高端纺织助剂，优化产品结构。随我国经济趋势向好，纺织服装行业景气度有望回升，据中国纺织产业经济研究院预计，22Q4 纺织行业景气预期指数为53.8%，环比提升9.5pcts。公司纺织印染助剂有望实现稳定增长。

公司高端深加工脱颖而出，原材料低位扩大盈利空间。2022 年公司化妆品低粘度硅油逐步放量，盈利能力提升，前三季度毛利率分别为21.3%、22.8%、24.0%。

未来随高端有机硅新材料产品如新型化妆品硅油、电子级硅油、光学用压敏胶、导热界面材料等放量，公司单吨有机硅深加工产品毛利有望提升。且目前有机硅中间体行业大幅扩容，产能过剩，公司主要外购原料DMC 价格有望回落，原材料价格处于低位，产品盈利空间有望扩大，我们预计公司2022-2024 年毛利率为22.8%、23.8%、24.1%，公司有望凭借高端深加工能力在行业内脱颖而出。

风险因素：宏观经济波动剧烈；纺织助剂行业扩产引发价格战；公司有机硅新材料推广不及预期；公司新增产能建设进度低于预期；主要原材料价格波动的风险；新增产能折旧及摊销导致利润下滑的风险；安全生产风险。

投资建议：公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随新增产能释放，我们预计公司高端新材料产能占比将超50%，叠加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为1.01/1.33/1.80 亿元，对应EPS 预测为0.79/1.05/1.42 元。参考可比公司PE 估值水平与公司历史PE 估值水平，结合DCF 估值方法，给予公司目标价34 元，对应2023年32 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键词 新增产能 纺织助剂 盈利能力