爱尔眼科(300015)：持续推进体外并购 稳步完善全国与下沉市场布局

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事件：

2023年1月3日 晚，爱尔眼科发布公告收购14 家医院，此次收购总计交易对价4.71 亿元（均为自有资金支付）， 2021PS 2.25x （参考2017/2020/2022 年并购PS 为5.95X/3.18X/2.39X，此次收购价格合理）。

点评：

并购估值：并购价格合理，后续有望持续增厚公司业绩。此次并购绝大部分为处于盈亏平衡的眼科医院，收购价格仅PS 2.25x。从交易价格来看，本次并购的合计交易对价为4.71 亿元，PS(2021)加权值为2.26。盈利能力来看，2021 年14 家医院合计营收3.21 亿元、净利润-0.08 亿元(7家实现盈利,7 家亏损)；22Q1-3 合计营收2.87 亿元、净利润0.17 亿元（占同期爱尔眼科体内口径的2.20%/0.67%），22 年以来5 家医院扭亏为盈(12 家盈利,仅2 家亏损)，多数医院处于高速增长期，并表后有望为上市公司带来业绩增厚。此外伴随营收高速增长，后续利润率有望提升。

参考历年并购基金收购，以往并购时间选择在医院扭亏之际开展并购，相比内生新院不必负担早期亏损、降低财务压力；相比外购成熟医院溢价低、降低资金压力，并购基金为成长期公司后续业绩增长提供重要推力。

医院布局：持续完善全国布局，夯实空白市场及区域布局。此次收购的医疗机构均为此前上市公司体内尚未布局的地级市和县级医院。从战略布局来看，此次收购中14 家均为所在地级市/县的首家新院，进一步夯实空白市场布局，完善爱尔眼科的全国布局版图。从行政区划来看，14家医院中，12 家医院地处地级市，2 家医院地处县级市，此次并购以地级市为最主要布局，并自2022 年11 月大规模并购（该次并购8 家县级医院）以来持续并购县级医院，而截至22H1 上市公司体内仅20 家县级医院。爱尔眼科通过“1+8”建设世界级/国家级眼科医院，满足患者尖端医疗需求；通过体外医院并购建设地级市/县级医院，加速推动“分级连锁”下沉市场建设，满足患者日常就诊需求。

合伙人计划：持续推进，保留医生/员工原有持股份额。本次并购的股权均为收购控股合伙企业（并购基金）所持股份，原有员工持股平台等核心员工持股份额保留不变，最大化激励核心医生/员工，持续激励核心员工不断创增收益。合伙人计划是对骨干医生和管理人才等核心人才的定向激励，提高核心骨干的创业热情和发展动力，加大公司对外部人才的吸引力，为公司发展提速提供了有力的人才保障。

盈利预测及投资建议：爱尔眼科持续夯实全国布局和一城多院布局，“分级连锁”不断完善，我们持续看好爱尔眼科的中长期发展。预计公司2022-2024 年营业收入为 170.99/209.99/259.39 亿， 归母净利润为27.47/34.91/44.80 亿，对应 PE 为80X/63X/49X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期、单院增长不及预期、医疗事故风险等

关键词 爱尔眼科 上市公司 持续推进