固定收益专题研究：二级资本债不赎回“个案”的启示_环球最资讯

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报告核心观点

银行次级债由于存在赎回、减记等特殊条款，更需要关注不赎回等带来的期限错配、估值等风险。目前已有51 家城农商公告不赎回二级资本债，未赎回主体大多为AA-及以下中小城农商行，区域经济承压、银行不良率相对较高、资本充足率较低。理财赎回风波导致低等级二永债配置需求下降，叠加22 年银行息差收窄、信用风险增加，银行基本面的分化在加大，中小城农商行不赎回或进一步增加。对地区资源禀赋较差、不良风险加大、资质较弱、资本充足率接近监管红线的中小城农商行保持谨慎。警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈，城农商行利差或有所上行。

二永债的风险：估值风险+不赎回风险+减记风险等二级资本债和永续债是银行补充资本的重要工具，都具有次级、减记等条款，由于含权，在利率下跌时，二永债估值调整的压力往往也更大，如11 月理财赎回冲击时，二永债首当其冲。商业银行减记型永续债的条款设置扩大了投资者面临的本息偿付不确定风险，尤其在信用资质较差的中小银行面前，减记风险大大增加。此外，银行永续债还面临股债“身份认证”矛盾，在最严格情形下，永续债会被认定为股权工具，导致需求弱化，引发估值风险。

二级资本债期限大多以5+5 为主，在第5 年末有赎回权，从18 年开始已经陆续有中小银行二级资本债未赎回。

哪些特征的银行二永债需要规避

中小城农商行不赎回的情况增加，不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下，多为分布于山东、辽宁、安徽、吉林等地区域经济条件较弱的农商行，受地区经济下滑、资产质量恶化拖累明显。从财务表现来看，不赎回银行规模相对较小，资产规模平均多在百亿级别；资产质量相对较差，不良率平均值在2.2%-3.7%之间，显著高于城商行总体；资本充足率多在11%-13%左右，相对较低；盈利能力较差，赎回期前资产净利率大多低于0.4%。整体来看建议规避：1）资本充足率接近监管红线的，2）区域经济承压、不良贷款等大量增加的，3）规模较小、补充资本工具不足的中小城农商行。

基本面分化+理财风波影响配置需求，中小城农商行不赎回或进一步增加22 年宽货币发力，银行支持实体融资贷款利率下降，净息差整体缩减。而受经济承压、区域分化影响，银行不良风险也在积聚、银行分化加剧。中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响，盈利压力和补充资本压力明显加大，东北、西北、西南等地区不良率较高，当地城农商行展业压力、补充资本压力较大。11 月中以来理财赎回风波导致理财规模明显收缩，低等级信用债、银行次级债配置需求明显缩减，且短期内规模或难以回补。中小银行次级债再融资将面临风险偏好下降+需求不足的问题，或导致中小银行二级资本债不赎回案例进一步增加。

警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈对投资者来说，二级资本债不赎回加大了期限错配风险、估值风险等，极端情况下可能还存在进一步减记风险。AAA 主体超预期不赎回事件可能进一步引发市场对中小银行的担忧，引发中小银行次级债利差整体走阔。对发行人来说，不赎回后二级资本债每年按减记20%计入资本，资本补充效果明显降低；且不赎回的行为将进一步加大投资者对该银行、甚至区域内金融机构的风险厌恶，可能形成负反馈。要解决中小银行资本补充的问题，短期内可关注专项债等补充中小银行资本、化解风险等，长期还有赖于区域经济改善，中小银行资本管理效率和风险管理能力的提升。

风险提示：二级资本债不赎回风险、永续债股债认定风险、估值风险等。

关键词 二级资本 银行次级债 资本充足率