【全球新视野】固定收益专题报告：2023年上半年长期利率定位

货币政策变化周期划分（三分法）：2012 年以来，根据政策利率的变动，我国货币政策经历了如下几轮周期变化：

（1）2012 年货币政策宽松时期：当时主要是1 年期存款利率连续下调；（2）2013 年货币政策紧缩时期：当时存贷款基准利率稳定，但是公开市场回购利率总体上调；

(资料图片)

（3）2014 年-2015 年货币政策宽松时期：该时期存贷款基准利率和公开市场利率均快速下调；

（4）2017 年-2018 年货币政策紧缩时期：随着利率市场化进入尾声，存贷款基准利率已经退出历史舞台，该时期货币政策紧缩主要体现为公开市场7天逆回购利率连续上调；

（5）2019 年-2020 年货币政策宽松时期：该时期公开市场利率连续下调；（6）2022 年至今货币政策宽松时期：该时期公开市场利率连续下调；另外剩余时间段为货币政策稳定时期。

货币政策稳定时期期限利差变化考察：回顾2012 年以来银行间货币市场利率的走势。我们发现，货币政策稳定时期，银行间回购利率走势大概率平稳，比如2012 年8 月-2013 年2 月、2014 年4 月-2014 年10 月、2015 年11 月-2016 年11 月、2018 年7 月-2019 年10 月和2020 年8 月-2021 年11 月。

然后在政策利率保持平稳，银行间回购利率相对稳定时期，10-1 期限利差大致在【50BP，120BP】区间波动，均值和中位数分别为86BP 和85BP。另外从驱动因素来看，上述期间期限利差和名义增长率的变化较相关。当名义增长率上行时，期限利差上行概率较大。

2023 年上半年长期利率定位：假设2023 年上半年货币政策保持稳定，名义增长率触底回升，预计10 年期国开债波动区间为【2.9%，3.3%】。

首先，考虑到2023 年上半年国内经济处于逐渐修复状态，而且通胀压力较小，因此我们认为这段时期货币政策大概率保持稳定，7 天逆回购利率保持在2%，相应的市场利率将围绕政策利率波动。

其次，在货币政策稳定时期，1 年期国开债和R007 利差均值大致在15BP-20BP之间波动。

进一步，我们参考历史上货币政策稳定时期的长期利率和短期利率的期限利差运行情况，作为未来一段时期期限利差运行区间的参考，预计后期期限利差在【70BP，110BP】区间运行，因此10 年期国开债波动区间为【2.9%，3.3%】。

另外如果上半年名义增长率上行概率较大，我们预计10 年期国开债保持在3.1%以上概率更大。

风险提示：国内疫情反复；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨；美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整。

关键词 货币政策 回购利率 稳定时期